平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社(shè)融增长(zhǎng)明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下的(de)低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)略(lüè)高于(yú)2022年同期(qī)）。表外融资和直(zhí)接融资基(jī)本延(yán)续(xù)了(le)一季度的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷(dài)款小幅正增长；未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期(qī)有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但(dàn)需(xū)警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿(yì)，截至5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历(lì)史同期均值。各(gè)分(fēn)项从强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人(rén)民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)不振使其增(zēng)量(liàng)不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。但(dàn)基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业信贷(dài)需(xū)求不足的结论。一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力(lì)；另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对(duì)比），也意(yì)味着目前企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚(shàng)可。此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市场化(huà)改革较(jiào)快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓(huǎn)解(jiě)银行(xíng)面临的净息差压力，增强其(qí)支持(chí)实(shí)体经济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币(bì)供应量和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每(měi)年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动(dòng)其(qí)变化的主因。在贷款扩张的(de)同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落(luò)。4月居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到(dào)4月多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率、银行(xíng)理财市场火热、居(jū)民提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费规(guī)模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但结合基建(jiàn)相(xiāng)关高频(pín)开工(gōng)率和重大项目开工(gōng)金(jīn)额数据看，财(cái)政对(duì)实体经(jīng)济支持力度可能(néng)有(yǒu)所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时若财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国经济环(huán)比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速(sù)对比看，货币政策对(duì)实体(tǐ)经济(jì)的支持还是(shì)比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假新手适合用散粉还是粉饼，全球公认最好用的10大散粉设全年录得(dé)6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的(de)GDP平减指数(shù)），10％的社融增速(sù)也(yě)应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后(hòu)续(xù)需通过(guò)财政加力、促进房地产修复、促(cù)进(jìn)家庭超(chāo)额(é)储蓄动(dòng)用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力(lì)。2023年4月新增社会融(róng)资(zī)规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿(yì)元(yuán)；社融(róng)存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速持平(píng)于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的(de)低(dī)基数效应，以及今年一季度“开门红”期(qī)间社融月均同比多增8200多亿(yì)的(de)亮眼表现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现乏力“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融(róng)资基(jī)本延续(xù)了(le)一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接(jiē)融资同比缩(suō)量，继(jì)续(xù)小幅拖累新增(zēng)社融(róng)。2023年4月企业(yè)债(zhài)融资、非金融企业境内股票融资分(fēn)别同比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年(nián)春节后，企业(yè)贷款(kuǎn)发行规模(mó)持续高于去(qù)年同期，但到期偿还也(yě)迎(yíng)来高峰，对净融(róng)资构成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。截(jié)至2023年(nián)一(yī)季度末，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元民营企业(yè)债券融(róng)资(zī)支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发力，政府债融资(zī)规模(mó)较去年同(tóng)期累计(jì)多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资(zī)的(de)总体(tǐ)规(guī)模(mó)与(yǔ)去年(nián)相当(dāng)。但不同之(zhī)处(chù)在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批(pī)次的(de)新增地方债(zhài)额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次的地(dì)方债额(é)度，且提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如(rú)果近期下达地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府项目额(é)度分配、预算调整程序，剩余批次(cì)地方债可能至(zhì)6月中下旬才能(néng)发(fā)出，期(qī)间的“空档”可能(néng)会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同比(bǐ)多增，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票(piào)据(jù)贴现减少的情(qíng)况下(xià)，未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)较去年(nián)同期(qī)降(jiàng)幅(fú)收窄，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同期均(jūn)值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款延续前(qián)期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大问题仍然(rán)在于(yú)居民中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷(mí)使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在(zài)一季度大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新高，仍然能(néng)够有效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表内票据(jù)维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市(shì)场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的(de)净息差压(yā)力(lì)，增强其支(zhī)持实(shí)体经济的可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规(guī)律(lǜ)看(kàn)，每(měi)年前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势的(de)影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)，这可能(néng)是驱动(dòng)其变化的主要(yào)原因。另一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存(cún)款也有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年(nián)、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资(zī)产再配置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强影响(xiǎng新手适合用散粉还是粉饼，全球公认最好用的10大散粉)。

　　4月(yuè)居民(mín)存款出(chū)现了2022年3月以(yǐ)来的(de)首次同比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费的规模可(kě)能较为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来(lái)多家中小银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率(lǜ)分别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居(jū)民中长期(qī)贷款净偿(cháng)还规(guī)模达历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的是(shì)，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元(yuán)，去(qù)年同期(qī)留抵退税推进存(cún)在一定影响(xiǎng)。但结(jié)合其他(tā)指标看，财政对实(shí)体经济的支持力度可能有所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出现(xiàn)了下行(xíng)的(de)苗(miáo)头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开(kāi)工(gōng)率、电炉(lú)开工率(lǜ)、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水泥(ní)磨机运(yùn)转率、石油(yóu)沥青开工(gōng)率等指标环比走弱(ruò)），重大(dà)项目开工金(jīn)额同环比较(jiào)快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如(rú)果财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济(jì)的环比增长动能(néng)较快衰减。

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