来源：梁中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的2016年(nián)，本人(rén)写过一篇类似标题(tí)的文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主(zhǔ)要(yào)分(fēn)析(xī)欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货币(bì)政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增(zēng)速维持在高位(wèi)，而通(tōng)胀却始终处于低位，近(jìn)期(qī)也(yě)引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们详细讨论中国(guó)的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情(qíng)况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三年处于低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球性的外部(bù)因素影响较大。

　子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和(hé)能源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速(sù)明显降了一(yī)个(gè)台阶。而在疫情(qíng)之前(qián)的绝大部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对(duì)比(bǐ)的是金(jīn)融数据，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比(bǐ)较(jiào)高的位置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理解这(zhè)个问题，我们(men)首先要理(lǐ)解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来(lái)说，统计(jì)货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货(huò)币(bì)的一部(bù)分而已，它主要包含(hán)的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商(shāng)品都具有货币(bì)属性(xìng)，都(dōu)可以用来做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前的专题中(zhōng)有过详细(xì)的讨论。例如(rú)，在物(wù)物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义(yì)上的现金或存款出(chū)现，同样实(shí)现(xiàn)了(le)市场交易、价值的(de)交(jiāo)换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在理(lǐ)财、基(jī)金、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们(men)对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金(jīn)、理(lǐ)财(cái)、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般(bān)商品都可以是(shì)货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别(bié)，仅仅是(shì)流动性（变现能力(lì)）的大(dà)小不(bù)同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最好的(de)货币(bì)形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款(kuǎn)的流(liú)动性(xìng)比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存款，定(dìng)期(qī)存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差(chà)一些(xiē)。从这个(gè)角(jiǎo)度出发，我们可(kě)以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比(bǐ)如(rú)加上(shàng)实体部门持有(yǒu)的理财、货币(bì)及(jí)公募基金(jīn)、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加(jiā)全面的(de)统(tǒng)计出货币量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币(bì)储(chǔ)藏方式，而居(jū)民(mín)和企业还(hái)有(yǒu)很多(duō)其它渠道(dào)储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收益(yì)在不断(duàn)降低、风险在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民(mín)和(hé)企(qǐ)业减少了(le)其它(tā)渠道(dào)储藏货币的量。例(lì)如(rú)，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了(le)高增长，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券(quàn)商和基(jī)金资管产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明实(shí)体部门的(de)货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前，实体创造(zào)的货(huò)币可能会选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购买银行存款，这(zhè)种结构性变(biàn)化推升了纳(nà)入M2统计的货(huò)币量(liàng)的(de)增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速(sù)很(hěn)高，但实(shí)际的货币创造速度没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全(quán)面的问题(tí)，我们(men)可(kě)以更多依赖(lài)社融(róng)的数据来观察(chá)货(huò)币的创造(zào)速(sù)度。因(yīn)为(wèi)从理论(lùn)上来说(shuō)，“货币”和“信用”是(shì)一枚(méi)硬(yìng)币的两个面(miàn)。例如(rú)，一个(gè)居民(mín)从银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款账户也(yě)会同时增加(jiā)1万元。在这(zhè)个(gè)过程(chéng)中(zhōng)，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东(dōng)西，而(ér)另一个(gè)居民可能(néng)拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候(hòu)如果统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财(cái)产品(pǐn)并不(bù)统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述货币(bì)的创造(zào)就会客(kè)观很多，因为(wèi)不管(guǎn)这些资金以什么形式流(liú)转和存在，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的4月社融(róng)的(de)同比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了(le)2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社(shè)融(róng)反映的我(wǒ)国(guó)货币(bì)创造速度其(qí)实也(yě)不(bù)低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另(lìng)一个宏观(guān)问(wèn)题，从简(jiǎn)单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还(hái)有看这些存(cún)量(liàng)货币在经济体中每(měi)年流通(tōng)多少次，即货(huò)币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看个例(lì)子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政(zhèng)府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了(le)负增长(zhǎng)，而美(měi)国的通胀(zhàng)却(què)依然在高(gāo)位。整个(gè)过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货(huò)币(bì)创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货(huò)币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的(de)存量货币在经济中(zhōng)加快(kuài)流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的(de)储蓄率情况也(yě)能看得出来(lái)，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升；而疫(yì)情(qíng)影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当(dāng)前(qián)美(měi)国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的(de)情况(kuàng)来(lái)看，货币(bì)创造速度和经济增速(sù)比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡量的货币(bì)流通速(sù)度在0.4次/年(nián)以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通(子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思tōng)速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创造子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思出(chū)来，但(dàn)货币(bì)没有在(zài)经济体中加(jiā)快流转起(qǐ)来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数(shù)据就能观察出来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能(néng)够看出来(lái)，因为一个部(bù)门“花钱(qián)”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张也会(huì)较(jiào)快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非(fēi)疫(yì)情、非春节月份第(dì)二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月的居(jū)民贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回到(dào)了(le)2016年时候的(de)水平(píng)，考虑到房(fáng)价物(wù)价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从企业(yè)部门的(de)信用扩张情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善的空(kōng)间(jiān)。尽(jǐn)管我们无(wú)法看(kàn)到(dào)信贷(dài)投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫情期(qī)间(jiān)，国(guó)企(qǐ)等(děng)公共(gòng)部门债券净发(fā)行是明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非公共部门的企(qǐ)业(yè)债(zhài)券净发行(xíng)处于(yú)低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公(gōng)共部(bù)门是信用(yòng)和货币创(chuàng)造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速(sù)维持在一定高位，而非(fēi)公共部门创造的货(huò)币量处于低(dī)位，也反映(yìng)了货币流(liú)通速(sù)度没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的(de)融(róng)资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资成本。当资产端的回报(bào)率(lǜ)在下降的情况下(xià)，需要降低负债端的融(róng)资成本来(lái)对(duì)冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低(dī)企业(yè)融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居(jū)民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我(wǒ)们(men)在之(zhī)前的专(zhuān)题中已经分析过，虽(suī)然(rán)居民增量房(fáng)贷(dài)利(lì)率(lǜ)已经大幅下行，但存量(liàng)房(fáng)贷利率仍然处(chù)于高(gāo)位。根据(jù)我们的估算(suàn)，当(dāng)前存量房贷利(lì)率的平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到(dào)个(gè)体情(qíng)况，也有部分居(jū)民偿(cháng)还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于(yú)居民部门的资产端来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类(lèi)金融资产(chǎn)的回(huí)报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投(tóu)资(zī)的(de)回报率确实(shí)是偏(piān)低的。要改善居民的资产负债表状况，需要(yào)对居民(mín)负债端(duān)成本进(jìn)行降息，否则居民净(jìng)融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未(wèi)来的信心强、预(yù)期(qī)好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个经(jīng)济体系(xì)来说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求(qiú)才能(néng)好起来。提振信(xìn)心和(hé)预(yù)期，是个系统性的(de)工程。

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