平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)。继一季度(dù)“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力(lì)有所(suǒ)显现。社(shè)融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资基本延(yán)续了一季度的(de)格(gé)局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未(wèi)贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业(yè)直(zhí)接融资(zī)较(jiào)去年同期有所下降，主因债券(quàn)到(dào)期规模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批(pī)的剩余发行额(é)度不及万亿，截至5月(yuè)上旬(xún)尚未(wèi)下发剩余批次(cì)的地方债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增人(rén)民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同(tóng)期均(jūn)值(zhí)。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得(dé)出企业信贷需(xū)求不足的结(jié)论。一方面(miàn)，企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一季(jì)度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)能(néng)有效发力；另(lìng)一方面，表内票据维持一个鸡腿多重，一个鸡腿多重多少克(chí)低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率市场化(huà)改革(gé)较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银行面(miàn)临的(de)净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的(de)可持续(xù)性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势(shì)影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所(suǒ)回落(luò)。4月居民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对(duì)M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率(lǜ)、银(yín)行理财市场火热、居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资(zī)产的(de)再(zài)配置，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅(fú)多增，但结合基建相(xiāng)关高频(pín)开工率和重大(dà)项目开工金(jīn)额数据看，财政对实体经济(jì)支持力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基(jī)建支持力度(dù)不(bù)稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融(róng)增速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对实(shí)体经济的支持(chí)还(hái)是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社(shè)融增速也应足(zú)够与之匹配。我们认为，后续需通过(guò)财(cái)政加力(lì)、促(cù)进房地(dì)产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同(tóng)期疫(yì)情多(duō)点散(sàn)发、社融一(yī)度触“冰(bīng)”的低基(jī)数效(xiào)应，以及今(jīn)年一季(jì)度“开门(mén)红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓，是(shì)4月社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来(lái)历史同期的(de)次低点（仅较(jiào)2022年同期(qī)高815亿(yì)元）。不过(guò)，得(dé)益于(yú)出口边际(jì)回暖(nuǎn)、人(rén)民(mín)币汇(huì)率相(xiāng)对稳定，4月外币贷(dài)款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融(róng)资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年(nián)4月企业(yè)债(zhài)融资、非金融企业(yè)境内股票(piào)融资分别同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业(yè)贷款发(fā)行(xíng)规模持续(xù)高(gāo)于去年同期(qī)，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对净(jìng)融资(zī)构成拖累(lèi)。截至2023年一季(jì)度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未(wèi)开始投放使(shǐ)用，相关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前置发力，政(zhèng)府债融资规模较去年(nián)同期累(lèi)计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与去年相当(dāng)。但不同(tóng)之(zhī)处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩余批次(cì)的(de)新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余(yú)批次的地方债额度，且提前批的剩余(yú)发(fā)行额度不及万亿(yì)。如果近期(qī)下(xià)达地方债额度，按(àn)照往年节奏，经过地方(fāng)政(zhèng)府项目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可能(néng)至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能(néng)会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资同比(bǐ)多增，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款单(dān)月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的(de)情况下，未(wèi)贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较(jiào)去(qù)年同(tóng)期降(jiàng)幅(fú)收窄，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民币贷款为7188亿元(yuán)，比去(qù)年(nián)同期低(dī)点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相比18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还规模达历史新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)262一个鸡腿多重，一个鸡腿多重多少克5亿(yì)元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款延续(xù)前期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在(zài)于居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)低(dī)迷(mí)使其增(zēng)量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。基(jī)于(yú)4月(yuè)这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷需(xū)求不(bù)足的结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业(yè)中长期(qī)贷款在一(yī)季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内票据(jù)维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形成对比），也意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进(jìn)一(yī)步(bù)下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因(yīn)素(sù)对(duì)M1同(tóng)比走势的影响较大，这(zhè)可能是驱动其变(biàn)化的主要原因。另一方(fāng)面，在(zài)企业贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对(duì)M2的(de)支(zhī)撑不(bù)强。另一方面，居民资产再配置(zhì)，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形(xíng)成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化(huà)也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年(nián)3月以来的首次(cì)同比(bǐ)少增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费(fèi)的规模可能较为有限。4月以来(lái)多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款利率（据(jù)融360监测(cè)数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利(lì)率(lǜ)分别(bié)环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财一个鸡腿多重，一个鸡腿多重多少克市场需求火热，居民提前偿(cháng)还(hái)房贷(dài)规模较高（4月居民(mín)中长期(qī)贷款净偿还规模(mó)达(dá)历(lì)史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进存(cún)在(zài)一定影(yǐng)响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对(duì)实体经济的支持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指标(biāo)出现了(le)下行(xíng)的(de)苗头（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率(lǜ)、石油(yóu)沥青开工率等指标(biāo)环比走弱），重大项目开工金额(é)同环(huán)比较快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及去年同期(qī)的(de)半(bàn)数）。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产恢(huī)复仍(réng)然(rán)缓慢，此时如果财政基建支持(chí)力度(dù)不稳，可能导致中国经济的环比增长动能(néng)较快(kuài)衰(shuāi)减。

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