分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们(men)预期。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难(nán)大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预(yù)期悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了(le)其(qí)影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或(huò)明(míng)显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我们(men)判断二季度货币(bì)政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上(shàng)设(shè)置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可(kě)以设置被(bèi)包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背景图和文字以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基(jī)本一(yī)致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷乌克兰有中国人吗，在乌克兰的中国人安全吗(dài)对后续或(huò)有透支》中(zhōng)提示了一(yī)季(jì)度信(xìn)贷的大体量投放或对后续(xù)信贷形成一定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷(dài)款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变(biàn)动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年4月(yuè)的最(zuì)高值（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷(dài)款增(zēng)量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制(zhì)造(zào)业（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地(dì)产(chǎn)为边(biān)际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造(zào)业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多(duō)家银行在2022年年报(bào)业绩(jì)发布会上表示今(jīn)年(nián)绿色、基建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更为(wèi)突出，因(yīn)此“票据融(róng)资(zī)”项目仍录(lù)得大(dà)幅(fú)同比少增。值得注意(yì)的是，票据(jù)-同存(cún)利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关(guān)系(xì)略有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走(zǒu)强，但我们在5月(yuè)1日(rì)发布(bù)的报告《4月(yuè)数据预(yù)测：价格向下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业(yè)投资放(fàng)缓》中(乌克兰有中国人吗，在乌克兰的中国人安全吗zhōng)提(tí)示，其(qí)并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴现(xiàn)量(liàng)增(zēng)加所致（票据利率下行导致企业贴(tiē)现意愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利差下(xià)行(xíng)幅度(dù)达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的低基数，仍(réng)然(rán)表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次(cì)出现同(tóng)比(bǐ)少增，居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们对消费(fèi)、地(dì)产销(xiāo)售(shòu)相对(duì)审(shěn)慎的(de)观点相一致。展望后(hòu)续(xù)，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有一(yī)定同(tóng)比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷(dài)款(kuǎn)季(jì)节性大增，且银行(xíng)间(jiān)体系(xì)流(liú)动(dòng)性(xìng)保持(chí)合理充裕(yù)，数据较高，也(yě)进一步(bù)导致社融口(kǒu)径信贷明显(xiǎn)低(dī)于人(rén)民币贷款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会(huì)融资规模增(zēng)量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增速持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主(zhǔ)要(yào)来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民(mín)币(bì)贷款、政府(fǔ)债券、非标(biāo)项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低(dī)，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合(hé)人民(mín)币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相关度较(jiào)高，表现(xiàn)也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或(huò)来自公(gōng)积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增加119亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受(shòu)地产金融政策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确规(guī)定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融机构继续积极落实，支撑(chēng)信(xìn)托贷款数据，且融(róng)资类信托若依据(jù)存量比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年压降规模(mó)也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构中同(tóng)比少(shǎo)增主(zhǔ)要(yào)是直接融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票(piào)融资993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务融资(zī)需求回暖(nuǎn)的(de)影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融(róng)资稳定，保持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落但仍(réng)处(chù)高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与我们(men)的(de)预测(cè)值完全(quán)一致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政支出(chū)大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及(jí)去(qù)年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，乌克兰有中国人吗，在乌克兰的中国人安全吗虽然去年(nián)基数上(shàng)行、今年4月地(dì)产销售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进(jìn)入五(wǔ)一假期(qī)，受益(yì)于居民消费、出(chū)行活跃度(dù)提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企(qǐ)业活(huó)期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类相关(guān)行业的现金流(liú)直接(jiē)关联，由于我们判断居(jū)民消(xiāo)费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分(fēn)点，仍处(chù)高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致(zhì)持币需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额(é)储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性(xìng)原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人(rén)民(mín)币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是(shì)由于季节性，这与银行季(jì)末(mò)冲存款、季初居民(mín)存款资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今(jīn)年(nián)也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已进入五一假期(qī)，居民消费(fèi)活(huó)动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存(cún)款的(de)季(jì)节性小月，但(dàn)今年4月企(qǐ)业存(cún)款增(zēng)加1408亿(yì)元，高于(yú)前两年，我们认(rèn)为就是受五一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄(xù)的回(huí)落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行幅(fú)度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二(èr)季(jì)度货(huò)币政策主要(yào)体现结构性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的(de)大(dà)规模投放或(huò)对后续(xù)月份有(yǒu)所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年(nián)银(yín)行“开门(mén)红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继(jì)续下行带来(lái)的(de)净(jìng)息差压力(lì)，因此倾向(xiàng)于在年初增加信(xìn)贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额度在一(yī)定程(chéng)度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议(yì)对货(huò)币政策定调是“稳(wěn)健的货币政策要(yào)精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认为(wèi)“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加强调货币政策(cè)的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币政策将以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据(jù)央(yāng)行官(guān)方数据，截(jié)至今年(nián)3月末，我(wǒ)国(guó)结构(gòu)性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别(bié)新创设(shè)房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工(gōng)具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具(jù)均(jūn)针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将(jiāng)继续强化对(duì)制造业、科(kē)技、小微(wēi)、绿色等领(lǐng)域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极(jí)高值，而7月是极低(dī)值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷(dài)表(biǎo)现(xiàn)波动(dòng)较大，这也(yě)将对今年的各(gè)月构(gòu)成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较(jiào)大(dà)，未来的三个季度合计(jì)看，信贷(dài)增量或(huò)有同比少增，信贷增(zēng)速也将(jiāng)是(shì)逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我们对(duì)全年信贷体量的判断，我们测算一季(jì)度信贷增量占全年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含(hán)了对(duì)下(xià)半(bàn)年可能再(zài)次降准(zhǔn)的(de)判断。由于下(xià)半年经济下(xià)行(xíng)及失业压力均可能(néng)加(jiā)大(dà)，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基本面(miàn)差(chà)+货币政策差收敛，我国(guó)将(jiāng)出现(xiàn)国际收(shōu)支(zhī)、汇(huì)率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间进一步(bù)打开，形成(chéng)降息预(yù)期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点(diǎn)，在企(qǐ)业债券、表外票(piào)据(jù)有望同比(bǐ)多增的(de)情况下，预计社融(róng)增速可维持震荡(dàng)走(zǒu)升，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基本(běn)匹配；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风(fēng)险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一(yī)步(bù)恶化(huà)，后(hòu)续宽信用持续不及预(yù)期。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上设置固(gù)定(dìng)宽高背景可以设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及(jí)制(zhì)作自己(jǐ)的模板

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