《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　我们上期对市(shì)场的(de)整体观点是(shì)大概率市场处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段(duàn)，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶段(duàn)，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可(kě)能继续对一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)。同时(shí)我们也提醒大(dà)家(jiā)，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的投资机会，但是短期(qī)游戏(xì)传媒(méi)和中(zhōng)特估与其(qí)他板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不(bù)争的(de)事实(shí)，提(tí)醒大家这两个板块短期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现：继续(xù)定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们(men)的(de)观点大致符合：周(zhōu)一中特估上(shàng)涨之(zhī)后连续回调，一季报业(yè)绩尚(shàng)可(kě)、同时前期又没有(yǒu)定价(jià)充(chōng)分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一(yī)定(dìng)的超额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融数据(jù)传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度(dù)，没(méi)有在我们上一次对市(shì)场的判断上提(tí)供明显的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申万31个行业(yè)中(zhōng)有7个行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用事业、煤炭(tàn所想皆所愿,所愿皆所得的意思是什么，所想皆所愿,所愿皆所得的意思英文)、汽(qì)车(chē)等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金(jīn)属等行业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社(shè)会服务(wù)、商(shāng)贸零售(shòu)、美容(róng)护理(lǐ)等(děng)行业处(chù)于历史高位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤(méi)炭等(děng)行(xíng)业(yè)处于历史低位估值区(qū)间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化(huà)来看(kàn)，环保、公用(yòng)事(shì)业、汽车(chē)等(děng)行业(yè)位于前列，市(shì)盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料(liào)，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来(lái)看，纵向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金(jīn)融等行业换手(shǒu)率位于一年内(nèi)高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等(děng)行业换手率位于(yú)一年内低点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额占比位于一(yī)年内高点，成交额(é)占比分位(wèi)数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比位于一年(nián)内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的进(jìn)一步(bù)验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性(xìng)是下一(yī)步决(jué)策的依据，从(cóng)宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力(lì)的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次数(shù)最(zuì)多的指标之一，正(zhèng)如每(měi)年(nián)大(dà)家(jiā)对出口进(jìn)行展望一样，今(jīn)年年初(chū)的出口确实又(yòu)再(zài)次超出(chū)大家的预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视(shì)、理解出口的(de)中期(qī)逻辑变化(huà)：中国的国家战(zhàn)略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略意图(tú)之后，在过去几年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上(shàng)合和广大(dà)发展中国家逐渐被更充分地(dì)融入(rù)到中(zhōng)国经济圈，成为外(wài)需和中国全(quán)球战略的重要一环，也需要成(chéng)为我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回(huí)到短期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融(róng)系(xì)统在(zài)过去一段(duàn)时(shí)间的风险暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩国这(zhè)些重(zhòng)要出口国(guó)家近期(qī)的(de)数据走势，出(chū)口(kǒu)趋势是(shì)在走弱的，如果全球(qiú)经济动能走(zǒu)弱(ruò)，一带一路和东盟可(kě)能也(yě)无法单独把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的(de)政策变化又还没有(yǒu)看(kàn)到，当前(qián)市场大逻辑是相对(duì)缺乏(fá)的，这是我们(men)觉得市(shì)场(chǎng)脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放(fàng)量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的(de)一个月(yuè)，所以今(jīn)年(nián)4月的社融信贷(dài)看(kàn)上去比去年多，但实际上是(shì)比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节(jié)奏来看(kàn)，一季度(dù)社融(róng)信贷(dài)提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷(dài)在(zài)经(jīng)历了积压需求暂时释放之后，再度回归(guī)比较(jiào)弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居民可能非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前(qián)段时间新闻(wén)报(bào)道的居民(mín)提前还房(fáng)贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据不完(wán)全统计(jì)的4月(yuè)部分银行的理财规(guī)模变(biàn)化，银行(xíng)理财出现了明显的回流，但(dàn)在(zài)权益市场上资(zī)金回流并不明显，因此极(jí)有可能流到了低风险(xiǎn)低波动的(de)相关产品上。这(zhè)说明无(wú)论(lùn)是(shì)对(duì)实物(wù)投(tóu)资还(hái)是(shì)金融投资(zī)，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金(jīn)融部门其(qí)实并(bìng)不缺钱(qián)，但大家都(dōu)在等待权益(yì)市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生动力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这(zhè)反映的是国内修复动力(lì)偏弱(ruò)，而供(gōng)应总体充(chōng)足，进而价格维持(chí)低迷。我们也(yě)判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大(dà)幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格(gé)环比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环所想皆所愿,所愿皆所得的意思是什么，所想皆所愿,所愿皆所得的意思英文比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和(hé)通信同(tóng)比(bǐ)涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣(yī)着、居住、教育文(wén)化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有所扩大(dà)；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通消费品的需求修复(fù)较弱，而高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的消(xiāo)费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落(luò)，主要受(shòu)上(shàng)年同期基数较高影响，同时全球(qiú)库存(cún)周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上(shàng)游和中游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石油(yóu)和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产(chǎn)和供应业(yè)、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采(cǎi)选业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修(xiū)复动力较(jiào)弱。季节(jié)性因素(sù)以及产业(yè)周期(qī)带来的(de)食(shí)品(pǐn)价格下(xià)跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基(jī)数下降，经济逐(zhú)步修复，通(tōng)胀有望回升，但我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)通胀短期内也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投(tóu)资均不需(xū)要过度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问(wèn)题(tí)。短期来看(kàn)，物价回(huí)落(luò)有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的(de)修(xiū)复更(gèng)多反映(yìng)的是需(xū)求(qiú)修复的(de)幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本(běn)面的分析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当(dāng)前权益市场(chǎng)的买入(rù)理由(yóu)是大盘(pán)指数再(zài)度接近前期低位，这为我们(men)提供了(le)布局机(jī)会，交易的(de)反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要(yào)高(gāo)度(dù)重视交易的(de)灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基(jī)金宏观(guān)策略配置团队(duì)观察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年(nián)归(guī)母净(jìng)利润的预测(cè)，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠(kào)的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观，预(yù)计(jì)2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本(běn)面预(yù)期有所调整，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经(jīng)济看作(zuò)一(yī)份资产，通(tōng)过资本资产定价的方(fāng)式来确(què)定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士(shì)，上(shàng)海财经大学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士(shì)后，学(xué)术(shù)论文多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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