“现在的(de)房地产(chǎn)很难(nán)再出现像过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济(jì)学家洪灏向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示(shì)，房地(dì)产行业分(fēn)化的愈加明(míng)显，让机构和投资者的关注度从板块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投(tóu)资(zī)董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出(chū)，从行业(yè)来看(kàn)，无论(lùn)是业(yè)绩，还(hái)是(shì)估(gū)值(zhí)，房地(dì)产都已经双杀到了最(zuì)底(dǐ)部，而且是(shì)反复地杀到了底部(bù)，再往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿(ā)尔法重要(yào)参(cān)考

　　那么(me)如何寻找房(fáng)地产个(gè)股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进行选择(zé)，需(xū)要非(fēi)常小心，避免选了半(bàn)天，标的公司出现爆(bào)雷的(de)情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需(xū)要满足以(yǐ)下三个基准(zhǔn)：有大的(de)国资背景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如(rú)果关注(zhù)一下今(jīn)年(nián)房地产的开(kāi)发资金来源，可以发(fā)现(xiàn)，其实银行的(de)信(xìn)贷(dài)倾向是不太愿意(yì)给房(fáng)企(qǐ)贷款的，房(fáng)企的主要(yào)资金来源来自新盘(pán)的销(xiāo)售(shòu)。但今年新房的销售情(qíng)况相较一(yī)般。再(zài)关注一下(xià)，哪些房(fáng)企能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那(nà)些有国(guó)企背(bèi)景的(de)房企，民营房企相对比较困难，所以(yǐ)整个行业出现了一(yī)个(gè)很(hěn)明显的分(fēn)化，无论是(shì)在(zài)销售，还是融资(zī)等各个方面都非(fēi)常明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资背景的房(fáng)企在(zài)资(zī)本(běn)市场表现(xiàn)相对较好，但没有国资背景(jǐng)的民营房企股价大(dà)多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行(xíng)业内，我们(men)的(de)逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会(huì)特别重视企业的(de)成本优势(shì)，更具体(tǐ)一点，就是它(tā)的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是(shì)行(xíng)业内(nèi)的(de)最低水(shuǐ)平；利润率是(shì)不(bù)是行(xíng)业内最高的；融资成本(běn)是否是(shì)行业内最低的；建安成本(běn)是(shì)否也是业内最低的；这些都是我们(men)看重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同(tóng)时满足上述(shù)条件的房企并(bìng)不多。即便(biàn)是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道(dào)红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶化的趋(qū)势(shì)。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理(lǐ)发(fā)现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格(gé)力(lì)地产、西藏城(chéng)投、中交地(dì)产、中国武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外(wài)，城建(jiàn)发(fā)展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南城投(tóu)、首开(kāi)股份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投控股等国央企房企(qǐ)也(yě)踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是(shì)有着较稳健(jiàn)特色的(de)国央企房企，其财务指标称得上完全健康(kāng)的仍(réng)是(shì)少数。而更加值得(dé)注意的是(shì)，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进(jìn)一步考验着国(guó)央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩张速(sù)度的张弛(chí)有度尤为重要(yào)，节奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于(yú)拿破仑法典的意义和基本原则是什么，拿破仑法典的意义和基本原则有哪些乐观的预判未来市场，以及过(guò)于激进的扩张拿地节奏也有可能(néng)让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的(de)一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都维(wéi)持(chí)在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆(gān)比例(lì)。而到2022年，这(zhè)家房(fáng)企明显感觉到(dào)机(jī)会来了，其开始在(zài)一线城市进行(xíng)大举拿地，净(jìng)负债率也(yě)由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新(xīn)购入(rù)地块也实现了快速的开盘利用(yòng)率，预计今年(nián)会(huì)有更多的(de)楼盘入(rù)市。像这类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特(tè)点。一方面，在于它本(běn)身储(chǔ)备了(le)很多(duō)弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外(wài)一半也主(zhǔ)要集中在强二线和(hé)二线城(chéng)市(shì)；另一(yī)方(fāng)面，它(tā)的扩(kuò)张(zhāng)是有(yǒu)节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩张的(de)民营企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽然说，见到(dào)机会时要出手(shǒu)，但出手的(de)章法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但(dàn)未来(lái)的两(liǎng)年市(shì)场没(méi)有想象得那(nà)么好(hǎo)，可(kě)能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何(hé)来衡(héng)量一(yī)家(jiā)房企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线(xiàn)”对房企(qǐ)的净(jìng)负(fù)债率要求(qiú)不得高(gāo)于(yú)100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当前房地产行业的复(fù)苏速度(dù)并没(méi)有那么快，所以要规避(bì)公司净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)提(tí)高到一(yī)个比较(jiào)危(wēi)险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较(jiào)积极的房(fáng)企梳(shū)理发(fā)现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华(huá)发股份、越(yuè)秀地(dì)产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交(jiāo)地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间(jiān)，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地(dì)、中(zhōng)国(guó)海(hǎi)外发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策(cè)略的(de)同时，也(yě)较好(hǎo)地控(kòng)制了公司的(de)扩张(zhāng)速(sù)度与(yǔ)净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢(yíng)家”的(de)黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是(shì)以同(tóng)一筛选(xuǎn)标准来看国央企(qǐ)与民营房企，但在各(gè)维度(dù)的实际表现上，国(guó)央企确(què)实会更胜一筹(chóu)。如(rú)国央企的(de)融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够(gòu)做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而然就具有天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加看(kàn)好国央企，但(dàn)这也并不意味着，民营企业中就(jiù)没(méi)有“黑马”的(de)存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍有少数民(mín)营房企同样(yàng)受(shòu)到(dào)机构的(de)青睐(lài)。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集(jí)团的十大流通(tōng)股(gǔ)东中新(xīn)进了(le)“中(zhōng)国工商银行股份有限(xiàn)公司(sī)－景(jǐng)顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混合型证券投资(zī)基金”“全(quán)国社保基金一一六(liù)组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿(ā)巴马(mǎ)资(zī)产管理有限公司(sī)就长期持有滨(bīn)江集团。根据一(yī)季(jì)报(bào)，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基本(běn)面表现存在一定关系(xì)。2020年以(yǐ)来的(de)近(jìn)三(sān)年时间，房地产市场整(zhěng)体(tǐ)在(zài)走“下坡路(lù)”，但作为(wèi)杭州本土房企的(de)滨江集团仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨(bīn)江集(jí)团在业绩(jì)表现(xiàn)、销售规模(mó)、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度都表现(xiàn)了较强(qiáng)的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报，今年一(yī)季度，滨江(jiāng)集团(tuán)更是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时(shí)代”仍能(néng)保持自身业绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战(zhàn)略布局(jú)关系密(mì)切。根据2022年年(nián)报，滨(bīn)江(jiāng)集团有近(jìn)七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占到近六成(chéng)。近三年持续稳居杭(háng)州房企销(xiāo)售(shòu)排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在(zài)杭州的(de)土(tǔ)储补充同样较为(wèi)积极，根据(jù)诸葛找房、住(zhù)在杭州(zhōu)网数据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样持(chí)续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较(jiào)突(tū)出表现，也让(ràng)滨江集团(tuán)的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排名已冲进前十(shí)，根据(jù)中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构的集(jí)中调研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司于5月(yuè)10日接受了(le)信达证券、金鹰基(jī)金(jīn)、建信养老、新华(huá)养(yǎng)老等18家机构(gòu)调(diào)研。

　　产业(yè)链(liàn)布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构在(zài)下(xià)游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地产产业链上的中(zhōng)游(yóu)环节，其上游主要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤等材(cái)料供应商，而下游应用(yòng)行业主要(yào)包括(kuò)中介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》拿破仑法典的意义和基本原则是什么，拿破仑法典的意义和基本原则有哪些的采访，房地(dì)产开发(fā)环节与上(shàng)游材料端息息相关，新(xīn)盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机(jī)构寻(xún)觅(mì)个(gè)股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行业在(zài)进入存量(liàng)房时代，所以(yǐ)对(duì)地产产业链，尤其是偏(piān)消(xiāo)费属性的家装(zhuāng)家居领域(yù)，我们相对(duì)看好(hǎo)，因为居民(mín)保(bǎo)有的(de)住房规模越来越大(dà)，随着时间(jiān)的增(zēng)加，内装(zhuāng)更新的需求(qiú)也会越来(lái)越(yuè)多。美国过去的数据充(chōng)分说(shuō)明了(le)这一点，在新房(fáng)销售(shòu)见顶之(zhī)后(hòu)，家具消(xiāo)费(fèi)的增长却一直(zhí)都很好。对于地(dì)产(chǎn)产业链，我(wǒ)们相对看好和内装(zhuāng)相(xiāng)关的行业(yè)，例(lì)如消费建材(cái)、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统计，目前(qián)暂(zàn)居前两位的都是来自(zì)家纺赛道(dào)的公司，它们(men)分别是富(fù)安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在月线(xiàn)连(lián)收七根阳线的(de)基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇(qí)智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告(gào)显示，报(bào)告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过(guò)实现归(guī)属于(yú)上市公司股(gǔ)东(dōng)的净利润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司(sī)一(yī)季报(bào)的十(shí)大流(liú)通股股(gǔ)东(dōng)来看，能够(gòu)发(fā)现该股早(zǎo)已成为基(jī)金重仓(cāng)股的天(tiān)下(xià)，彼时(shí)包括公募的中(zhōng)欧价(jià)值发现、中欧潜(qián)力价值(zhí)、工银(yín)瑞信(xìn)灵(líng)动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河(hé)2016，都在(zài)其(qí)中出现(xiàn)，占(zhàn)据了半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是(shì)价值派基金(jīn)经(jīng)理曹名长在管(guǎn)的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房(fáng)地产产业链股票(piào)还有金地集(jí)团和(hé)大亚(yà)圣象。

　　对(duì)比而言，前几(jǐ)年曾经风光一时的(de)家(jiā)居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年内表现最好的拿破仑法典的意义和基本原则是什么，拿破仑法典的意义和基本原则有哪些是志邦家居。同一时间(jiān)段(duàn)，该股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是归母净利润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金经理(lǐ)罗洋慧(huì)眼(yǎn)独具，一(yī)季(jì)报中他(tā)管理(lǐ)的广发策略(lüè)优(yōu)选和(hé)广发安宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两(liǎng)只(zhǐ)产品也成为志邦(bāng)家居十(shí)大流(liú)通股股东中仅有的两只公募(mù)。有(yǒu)意思的是(shì)，他(tā)似乎对于定制(zhì)家居类标的(de)情有独(dú)钟，在另(lìng)一家赛(sài)道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三(sān)只产品均(jūn)登(dēng)榜(bǎng)十大流通股股东(dōng)，其也成为他的独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物业股也(yě)越来越被机构所青睐，不过(guò)这类标的大多在香港上市，如(rú)何选择成(chéng)为难题。对此，前述上(shàng)海公募基金(jīn)经理举例分析(xī)：“物业服务不是(shì)一个(gè)高毛利的(de)行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的是(shì)市场化应该(gāi)挣的钱(qián)，以(yǐ)我(wǒ)曾经买的绿城服务为例(lì)，它在中高端楼(lóu)盘占比(bǐ)是比较高的，每年到(dào)期的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚动(dòng)的(de)大部分项(xiàng)目(mù)到期之后，经过两三(sān)轮合同周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开(kāi)始是挣钱的(de)，后面因为保安(ān)这些(xiē)固定(dìng)人(rén)员成本的年度增长，不过服务没有(yǒu)特别好，客(kè)户没有(yǒu)那么满(mǎn)意，能做到提价难度(dù)是非常大的(de)。但是该(gāi)公司能在业内做到到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定位和比较(jiào)好(hǎo)的服(fú)务是有关系的。”他(tā)进一(yī)步强调。

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