王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌至过度低估时(shí)，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资(zī)金买入，股价(jià)也逐(zhú)步完成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已上涨半(bàn)年(nián)，又一(yī)次因(yīn)绝对(duì)收益资(zī)金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结(jié)论中国有多少万兵力，中国有多少万兵力人数p>

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜(mí)

　　如(rú)果大家(jiā)觉得银行(xíng)股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么(me)就大错特(tè)错了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底见底之后(hòu)，已(yǐ)经持续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银(yín)行股涨幅(fú)达到(dào)27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年(nián)春节(jié)后(hòu)，却冲(chōng)高(gāo)回落，调(diào)整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并不(bù)是第一(yī)次发生。过(guò)去银行股的大(dà)行情，都(dōu)是在(zài)悄(qiāo)无声息(xī)中(zhōng)默默上涨的，因为(wèi)银(yín)行股(gǔ)平时(shí)关注度(dù)并(bìng)不高。等到因(yīn)几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较(jiào)意(yì)外(wài)的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股拔(bá)地而起。但在(zài)此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似(shì)的情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银(yín)行股(gǔ)却自己慢(màn)慢从底部爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为(wèi)很难(nán)验证。如果确(què)实没(méi)有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多资(zī)金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力非(fēi)常(cháng)稳定，估值低往往意(yì)味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时(shí)，股(gǔ)息率就会非(fēi)常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下(xià)，那么计算(suàn)出来的(de)股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如果盈利(lì)能力保持(chí)，则后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或(huò)盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但(dàn)由于ROE已在底部(bù)，近期很难(nán)再降了(le)。因此(cǐ)，这(zhè)就非常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高(gāo)到一定(dìng)程度，显著(zhù)高过一些资(zī)金的成本，那么(me)这(zhè)些资(zī)金自然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估值低(dī)至一定(dìng)水平时(shí)，股息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值底(dǐ)在某些情况下会(huì)被打破，即因为一些负面因素的存(cún)在，导(dǎo)致(zhì)市场先生觉(jué)得银行股的估(gū)值或盈利能(néng)力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无(wú)声息的底部，可能并没有什(shén)么(me)实质(zhì)利好，就(jiù)是(shì)有些看(kàn)中股息率(lǜ)的(de)资金(jīn)默(mò)默买入，把底部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这是(shì)些什(shén)么(me)样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票型公募基金(jīn)为(wèi)代表的机构(gòu)投资者。因为他(tā)们的考核(hé)要求是相对收益，因此在大多数(shù)时候，他们不会因为(wèi)股息率诱人而(ér)买入，他们(men)的(de)任务是战胜自己(jǐ)基(jī)金(jīn)的(de)基(jī)准，或(huò)者战胜可比基金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使股息率高(gāo)，他们也很难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不例外(wài)。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可验证：从(cóng)33家银行股2022年(nián)底基金(jīn)持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核的机(jī)构投资(zī)者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第(dì)一(yī)季度较上年末，大部分(fēn)A股银行股的(de)基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基金持股比重(zhòng)降幅；单(dān)位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春(chūn)节后(hòu)下跌(diē)（这段时间(jiān)刚好是(shì)人工智能(néng)概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有(yǒu)可能是(shì)卖(mài)出银行等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情(qíng)回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人(rén)工智能(néng)走出了一个完(wán)美的(de)“对称”走势。

　　而其他(tā)投(tóu)资者，比如个(gè)人、外资(zī)、自营、保险、资(zī)管等，则可能中国有多少万兵力，中国有多少万兵力人数是(shì)买入的。因为这些资金不(bù)考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可(kě)能(néng)是(shì)高股息股票的青(qīng)睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应(yīng)该是个重要因(yīn)素。目(mù)前，我国近期市场利(lì)率(lǜ)较(jiào)低、资金充(chōng)沛，其他可(kě)替代的投资机会较(jiào)少(shǎo)，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们的(de)资金成本也有望下(xià)行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情(qíng)况(kuàng)来看，外(wài)资确实在买入大行，并且数量还不(bù)少。不过(guò)保(bǎo)险资金(jīn)却是(shì)有进有出，这一点有点与我们(men)预期不(bù)符。基金主要在卖(mài)出(chū)。此(cǐ)外，还有些(xiē)一般法人、其(qí)他(tā)投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化数(shù)；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言(yán)，结(jié)论大致成立，即：在银行(xíng)股估值极(jí)低(dī)的时候，追求绝(jué)对收益的资金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很(hěn)多次银行底(dǐ)部启动一(yī)样，很可能是青睐(lài)高股息率(lǜ)的(de)资金(jīn)，买入低估值(zhí)、高股息率的(de)银行(xíng)股。而他(tā)们的口味与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了(le)过去半年的银(yín)行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很(hěn)多银行(xíng)股股息(xī)率依然(rán)较高(gāo)，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资(zī)金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业(yè)的经营层(céng)面，有没有(yǒu)实质变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾(céng)经提出(chū)，过去三年期间(jiān)的(de)一(yī)些特殊政策，已经出现(xiàn)调(diào)整的(de)迹象，银行业将要进入新的均衡格(gé)局。比如(rú)，在普惠小(xiǎo)微领域，过去(qù)几年大(dà)行承(chéng)担了一些监(jiān)管要求，每年普惠(huì)小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是(shì)对(duì)一些(xiē)原来(lái)从事小微(wēi)业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微(wēi)金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微(wēi)企业(yè)金融服务质(zhì)量(liàng)的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低(dī)于各(gè)项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的户数不低于(yú)上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷(dài)利率(lǜ)，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面的工作要求也陆续(xù)从过去三年的(de)阶段性(xìng)政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于(yú)净息(xī)差显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合(hé)理利润(rùn)底线。因为银行业需要留存一定的(de)利润用于补充(chōng)资本，进而支持(chí)下一期(qī)的信贷投放(fàng)，因此利润并不是(shì)越低(dī)越好(hǎo)，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前(qián)盈利能力已经接(jiē)近这一(yī)底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理(lǐ)利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有(yǒu)一(yī)种可能：那些买入(rù)高股息股票(piào)的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了(le)不一(yī)样的(de)味道？

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