来源：梁中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本人(rén)写(xiě)过一篇类似标题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系(xì)列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机后主(zhǔ)要银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄(yào)发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低迷的原因(yīn)。过(guò)去几(jǐ)年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也引发了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩(suō)的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的(de)货币、信用和(hé)通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临较大(dà)通胀压(yā)力的(de)情况下(xià)，我(wǒ)国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品(pǐn)价(jià)格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多是(shì)我国内部(bù)需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没(méi)有突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显降了一(yī)个台阶。而(ér)在疫(yì)情(qíng)之(zhī)前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处于比较(jiào)高的位置。为何这么(me)高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这(zhè)个问题，我们(men)首先要理解“货(huò)币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的(de)一(yī)部分而已(yǐ)，它主要包含(hán)的是(shì)存款。事(shì)实上，“货币”的范(fàn)围是(shì)很广的(de)，其实任(rèn)何商品都(dōu)具有货(huò)币属性，都可(kě)以用(yòng)来(lái)做货(huò)币使用，我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中有过(guò)详细的(de)讨(tǎo)论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们(men)用自己生产的商品去交易其他人(rén)生产的商(shāng)品，没有传(chuán)统(tǒng)意(yì)义上的现金或存款出现，同(tóng)样实现了(le)市场交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易(yì)的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银(yín)行存(cún)款，与放在(zài)理财(cái)、基金、资(zī)管产品等(děng)，本质是(shì)类似的，它们对于居民来(lái)说都是货币(bì)，而(ér)M2则主要(yào)统(tǒng)计的是(shì)银行存(cún)款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以是货币。而(ér)这些“货币”之(zhī)间的(de)区别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性（变(biàn)现能(néng)力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计(jì)中，M0是流(liú)通(tōng)中的现金，属于流动性(xìng)最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活(huó)期(qī)存款的流动性比现金要差一(yī)些，但(dàn)依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流(liú)动性比(bǐ)活期存款要差(chà)一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以(yǐ)进(jìn)一(yī)步(bù)拓展M2的(de)统计(jì)边界，比(bǐ)如(rú)加上实体部门持有的理财、货币(bì)及公(gōng)募基(jī)金(jīn)、资管产品(pǐn)等(děng)等，那(nà)样可以(yǐ)更加全(quán)面(miàn)的统(tǒng)计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的(de)货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有很多其它渠道储藏货(huò)币。而(ér)过去几年(nián)里(lǐ)，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大(dà)，居民和(hé)企业(yè)减少(shǎo)了其(qí)它(tā)渠道储藏货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别(bié)了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现了负(fù)增长；信托(tuō)、券商和基(jī)金资管产品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始(shǐ)了高(gāo)增长，这说明(míng)实体部门(mén)的货币储藏渠(qú)道逐步(bù)向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行存款，这(zhè)种结构(gòu)性变(biàn)化推升了纳(nà)入M2统计的货币量(liàng)的(de)增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实际的货币创造速(sù)度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范围不(bù)全(quán)面的问题(tí)，我们(men)可以更多依(yī)赖社融的(de)数(shù)据来观察货币的(de)创造(zào)速度。因(yīn)为从(cóng)理论(lùn)上来说，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户(hù)也会(huì)同时增加1万元(yuán)。在(zài)这个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的(de)货币(bì)量也(yě)增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给(gěi)另一(yī)个(gè)居民(mín)来购买东西，而另(lìng)一个居民(mín)可能(néng)拿这8000元去购买银(yín)行理(lǐ)财(cái)。这个时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的(de)话，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并不(bù)统计(jì)入M2。而如果用社融来(lái)描(miáo)述货币的(de)创造就会客(kè)观很多，因为不管(guǎn)这些资(zī)金(jīn)以什么形式流(liú)转和(hé)存在，整(zhěng)个社(shè)会(huì)的信(xìn)用都(dōu)是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的(de)实际经济增(zēng)速相比，社(shè)融(róng)反映的我国货币创造速(sù)度其实也(yě)不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一个(gè)宏观问(wèn)题，从简单的(de)数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没有通胀，不(bù)仅要(yào)看(kàn)货币的(de)存量，还有看这些存量货币(bì)在(zài)经济(jì)体中(zhōng)每(měi)年流通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看个(gè)例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的(de)时候(hòu)，美(měi)国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了美(měi)国(guó)的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货(huò)币(bì)量(liàng)扩(kuò)张了四分(fēn)之一。截至(zhì)今年(nián)3月(yuè)，美(měi)国M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而美国(guó)的通胀却依(yī)然在高(gāo)位。整个过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响减弱(ruò)，货币流通速(sù)度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在经(jīng)济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居(jū)民(mín)的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民(mín)接(jiē)受政府大量补贴后(hòu)，并(bìng)没(méi)有(yǒu)全部(bù)花出去，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升(shēng)；而疫情影响逐步(bù)减弱(ruò)后，居民信(xìn)心(xīn)和(hé)预期改善，将超额(é)储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济(jì)增速比也不低(dī)，但(dàn)货币流通速(sù)度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年(nián)以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据(jù)一季(jì)度最新(xīn)数据(jù)测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但(dàn)货币没有在经济体中(zhōng)加快流转起来(lái)，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支(zhī)数据就(jiù)能观(guān)察出来。从一季度统(tǒng)计局居民(mín)收支(zhī)调查数(shù)据(jù)看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫(yì)情(qíng)之(zhī)前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出意(yì)愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看出(chū)来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也(yě)会较快。从居民(m银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄ín)部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度(dù)出现负增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非(fēi)春节月(yuè)份第二次出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一次是08年(nián)金融(róng)危机的时(shí)候。过去12个(gè)月的居民(mín)贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万(wàn)亿以上，当前这(zhè)一增长速度(dù)已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们(men)无法看到信贷(dài)投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共(gòng)部门债券净发(fā)行(xíng)是(shì)明显扩(kuò)张的，而(ér)非公共(gòng)部门的企业(yè)债券净发(fā)行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国(guó)公共部门是信用和(hé)货币创(chuàng)造的重要支(zhī)撑力(lì)量(liàng)，支撑存量货币增速维(wéi)持在一定高位，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造的货(huò)币量处于低(dī)位，也反(fǎn)映(yìng)了货(huò)币流通速度没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求？降息+改善预期(qī)

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏(piān)低的状况，我们依然(rán)可以从货币数量方程(chéng)出(chū)发，一方面是(shì)稳(wěn)住(zhù)货币的存(cún)量(liàng)，稳定(dìng)实体的(de)融(róng)资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速(sù)度(dù)。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门(mén)的融(róng)资需(xū)求(qiú)还(hái)偏弱(ruò)，需要进一步(bù)降低实(shí)体融(róng)资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端的融(róng)资成本来对冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政策上(shàng)在降(jiàng)低(dī)企(qǐ)业(yè)融(róng)资成本上发力较多。目前看，居民部门的(de)融资(zī)成(chéng)本仍然偏(piān)高。我们在之前的专(zhuān)题(tí)中已经分析过，虽然(rán)居民(mín)增量(liàng)房贷利率(lǜ)已经大幅(fú)下(xià)行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存(cún)量房贷(dài)利(lì)率的平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民部(bù)门的资产端(duān)来(lái)说，房(fáng)产价(jià)格面(miàn)临调整(zhěng)压(yā)力，各类(lèi)金(jīn)融资产(chǎn)的(de)回报率(lǜ)也处于(yú)低位，所以这就相当于(yú)居民(mín)部门(mén)借着(zhe)4-5％成本(běn)的(de)资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况(kuàng)，需(xū)要对居民负债端成(chéng)本(běn)进行降息，否则居民(mín)净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来(lái)看(kàn)，要提(tí)升货币流(liú)通(tōng)速度，需要提振实体的(de)信心和预期。居民和(hé)企(qǐ)业对(duì)于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个(gè)经(jīng)济(jì)体系来说，货(huò)币(bì)流转(zhuǎn)速度才能加快(kuài)，经济需(xū)求才能(néng)好起来。提(tí)振信(xìn)心和预期(qī)，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程。

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