平(píng)安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继(jì)一季度“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长明显降温(wēn)，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下(xià)的低(dī)点仅多(duō)增(zēng)2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压(yā)力有(yǒu)所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历(lì)史(shǐ)同期的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融资(zī)基本延续了一(yī)季度的(de)格(gé)局。1）委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资较去年(nián)同期有所下(xià)降(jiàng)，主因(yīn)债券(quàn)到期规(guī)模(mó)较大(dà)。3）政府债(zhài)融资规模同比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的地(dì)方债额度，期(qī)间空档可能拖(tuō)累(lèi)政府债(zhài)融(róng)资表现。

　　新增人民币(bì)贷(dài)款偏弱，增(zēng)量明显弱(ruò)于(yú)历史同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期(qī)贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题(tí)仍(réng)然(rán)在于(yú)居民中长期(qī)贷款，房地产销售(shòu)不振使其增量不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能(néng)得出(chū)企业信(xìn)贷(dài)需求不足的结(jié)论。一(yī)方面，企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期(qī)新高，仍能有效(xiào)发(fā)力；另(lìng)一方面(miàn)，表内票据(jù)维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济(jì)的可持(chí)续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较大，或是驱动其(qí)变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所回(huí)落(luò)。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民(mín)存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款利率、银行(xíng)理财市场火热、居民提(tí)前偿还房贷规模(mó)较高，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大(dà)幅多增，但结合基建相关高频开(kāi)工率(lǜ)和重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对实体经(jīng)济支持力度可能有所减弱。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍(réng)然(rán)缓慢，此时(shí)若财(cái)政基建支(zhī)持力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国(guó)经济(jì)环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增(zēng)速回(huí)升(shēng)幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也(yě)应(yīng)足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财政加力、促(cù)进房地产(chǎn)修复、促(cù)进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同(tóng)比增(zēng)速持平(píng)于上(shàng)月的10％。考虑到去年(nián)同期(qī)疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期(qī)间(jiān)社融月(yuè)均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信(xì巧克力放冰箱可以吗，巧克力放冰箱里保质期一般多长时间n)用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来(lái)历史(shǐ)同(tóng)期的(de)次低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得益(yì)于出口边际回暖、人(rén)民币汇(huì)率相对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外(wài)融资(zī)和直(zhí)接融资基本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但(dàn)到(dào)期(qī)偿还(hái)也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚(shàng)未开(kāi)始投放(fàng)使用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政(zhèng)府债融资规(guī)模较(jiào)去年同期累(lèi)计(jì)多增3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预(yù)算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总体规模(mó)与(yǔ)去年(nián)相当。但(dàn)不同之处在于，2022年(nián)在(zài)3月底就已经下达剩余批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的(de)地方债额度，且提前(qián)批(pī)的剩余发(fā)行额度不(bù)及万(wàn)亿。如(rú)果近(jìn)期下达地方(fāng)债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地(dì)方政(zhèng)府项目额度(dù)分(fēn)配、预(yù)算调整程序，剩余批次地方债可能(néng)至(zhì)6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可(kě)能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同(tóng)比多增，持(chí)续对社(shè)融(róng)构(gòu)成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单(dān)月小幅(fú)新增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表(biǎo)内票据(jù)贴现(xiàn)减少的(de)情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年-21年同期(qī)均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款同比多增(zēng)，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿(yì)元(yuán)，且(qiě)创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最大问题仍(réng)然(rán)在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增量不(bù)足(zú)，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差(chà)压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。一方面(miàn)，从(cóng)历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同(tóng)比走势的影响较(jiào)大(dà)，这可能是(shì)驱动其(qí)变化的主要(yào)原因。另一方(fāng)面(miàn)，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月(yuè)新(xīn)增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)有所回落。一方(fāng)面，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银行(xíng)理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以(yǐ)来的首次(cì)同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费的(de)规模可(kě)能较(jiào)为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平均利(lì)率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热(rè)，居(jū)民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多(duō)增(zēng)4618亿元(yuán)，去(qù)年同(tóng)期(qī)留抵退税推进存在一(yī)定影响(xiǎng)。但结合(hé)其他指(zhǐ)标看，财政对实体经(jīng)济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关(guān)的(de)高频(pín)指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生(shēng)产率、水泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石(shí)油(yóu)沥(lì)青开工(gōng)率等(děng)指标(biāo)环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项(xiàng)目(mù)开工金额同(tóng)环比(bǐ)较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地(dì)重大(dà)项(xiàng)目开工(gōng)总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如果财(cái)政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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