“现在(zài)的房地产很难再出现像过去(qù)十(shí)年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加明显，让(ràng)机构和投资者的关注度(dù)从板块向单个(gè)标的转移。上(shàng)海(hǎi)利檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀(shā)到了(le)最底部，而且(qiě)是反(fǎn)复(fù)地杀到了底部，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要(yào)参(cān)考

　　那么如何(hé)寻找房(fáng)地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地(dì)产赛道中进(jìn)行选择，需(xū)要非(fēi)常小(xiǎo)心，避免选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外(wài)，洪灏(hào)指出(chū)，需要满足以下三个(gè)基准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率较(jiào)低的(de)、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年房地产的开发资金来源，可(kě)以发现，其实银行的信贷(dài)倾向是不太(tài)愿(yuàn)意给(gěi)房(fáng)企(qǐ)贷(dài)款(kuǎn)的，房企(qǐ)的主(zhǔ)要资金来源来自新盘的销售。但今(jīn)年新房的销售(shòu)情况相较一般。再关(guān)注(zhù)一(yī)下，哪(nǎ)些房企能从银(yín)行拿到钱，其实主要(yào)还是那些(xiē)有国企背景的房企，民营房企相对(duì)比较困(kùn)难，所以整个行业出现了一个很明显(xiǎn)的分化(huà)，无论是在销售，还是(shì)融资(zī)等(děng)各(gè)个(gè)方面都非常明显。现在有国(guó)资背(bèi)景的房企在(zài)资(zī)本(běn)市场表现相对较(jiào)好，但没有国(guó)资背景的民营房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会特别重视企业的(de)成本优势，更具体一点，就是(shì)它的净(jìng)借贷水平（净负债(zhài)率）是不(bù)是行业内的(de)最低水(shuǐ)平(píng)；利(lì)润率(lǜ)是不是行业内最高的；融资成本(běn)是(shì)否是行业内(nèi)最低(dī)的；建安成本是(shì)否也是业内最低的(de)；这些都是我们看重的一家房企的(de)综合成本(běn)。

　　需要注意(yì)的是(shì)，能(néng)够(gòu)同时满足上述条件的房企并不多(duō)。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶化的(de)趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理(lǐ)发(fā)现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆(lù)家嘴、格力地产(chǎn)、西藏(cáng)城投、中交地产、中(zhōng)国武夷(yí)等国(guó)央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地(dì)产、云南城投(tóu)、首开(kāi)股份、珠江股份、城(chéng)投控股等(děng)国央企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需警惕(tì)其(qí)重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出(chū)，即便是有着较(jiào)稳(wěn)健(jiàn)特色的国(guó)央企房企，其财务(wù)指标称得上完全健康的仍(réng)是少数(shù)。而脱离了低级趣味那句原话怎么说的纪念白求恩，低级趣味是什么意思更加值得(dé)注意的(de)是(shì)，在2022年，不(bù)少国(guó)企，甚至地方国(guó)企开始大举扩张。而这无(wú)疑又(yòu)进一步考验着国央企的(de)资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来(lái)市场(chǎng)，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也(yě)有可(kě)能让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此前(qián)的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置(zhì)的(de)一家房企进行(xíng)举(jǔ)例(lì)，它从2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年，连续(xù)4年的(de)净借贷(dài)比例(lì)都(dōu)维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠(gāng)杆比例。而(ér)到(dào)2022年(nián)，这家房企明显感觉到机会来了，其开(kāi)始在一线城市进行大(dà)举拿地(dì)，净(jìng)负债率也由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同(tóng)时，该房企新购入地(dì)块也实(shí)现了快(kuài)速(sù)的(de)开盘利用率，预计(jì)今年(nián)会有(yǒu)更(gèng)多的楼盘入(rù)市。像这类(lèi)企(qǐ)业就符合“最(zuì)后的赢家”的(de)特点。一(yī)方面(miàn)，在于它本身储备(bèi)了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在一(yī)线(xiàn)城市，另外一半也主要(yào)集中(zhōng)在强二(èr)线和二(èr)线(xiàn)城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈昊(hào)扬同样(yàng)提(tí)醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的(de)扩张速度让人感觉(jué)又回(huí)到(dào)了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然(rán)说，见(jiàn)到机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩(kuò)张得太快(kuài)，但未(wèi)来的两(liǎng)年(nián)市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企的净负(fù)债率水平(píng)，在我看来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对(duì)房企的净负(fù)债率要求不(bù)得高于100％要(yào)更(gèng)加严格(gé)。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度并没有那么(me)快，所以要规避公司净负债(zhài)率提(tí)高到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股(gǔ)份、越(yuè)秀地(dì)产、绿城(chéng)中(zhōng)国(guó)、保利发展(zhǎn)等房企2022年(nián)净(jìng)负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地(dì)产净负(fù)债(zhài)率持续(xù)居(jū)高(gāo)不下，在2020年(nián)至2022年期(qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华(huá)润(rùn)置地(dì)、中国(guó)海外发(fā)展、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较积极的拿地策略的(de)同(tóng)时，也较好地控制了(le)公司的扩张(zhāng)速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个别(bié)民(mín)营房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最后赢(yíng)家”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选(xuǎn)标准来看(kàn)国(guó)央企与民营房企，但在各维度的实(shí)际表现上(shàng)，国(guó)央(yāng)企确(què)实(shí)会更胜(shèng)一筹。如国(guó)央(yāng)企的融(róng)资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央企自然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营(yíng)房企，机构更加看(kàn)好国(guó)央企(qǐ)，但这(zhè)也并不意味着，民营企业中(zhōng)就没(méi)有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少数民营房企(qǐ)同样(yàng)受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据(jù)2023年一季报(bào)，滨江集团的十(shí)大流通股(gǔ)东中(zhōng)新进了“中国工(gōng)商(shāng)银行股份有限(xiàn)公司－景顺(shùn)长城中国(guó)回报灵活配(pèi)置混合型证券投资基金”“全国(guó)社保基金(jīn)一一(yī)六组合”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿(yì)私募珠(zhū)海阿巴马(mǎ)资产(chǎn)管理有限公司(sī)就长期持有滨(bīn)江集团(tuán)。根据一季报，该(gāi)资产公司(sī)的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受青睐，和其自身(shēn)的基本面表现存在(zài)一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间(jiān)，房地(dì)产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨(bīn)江(jiāng)集团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团(tuán)在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现等多维度都表现(xiàn)了(le)较强(qiáng)的增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净利润(rùn)依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期发布的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨(bīn)江集团(tuán)更是实现了(le)扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜(tóng)时代”仍能保(bǎo)持自身业绩(jì)的(de)持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨(bīn)江(jiāng)集团扎根杭州的(de)战(zhàn)略布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成营收(shōu)来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年持(chí)续(xù)稳(wěn)居杭州房(fáng)企销(xiāo)售排名(míng)第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在(zài)杭州的土储补充同样较为(wèi)积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突(tū)出(chū)表现，也让(ràng)滨(bīn)江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲(chōng)进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江(jiāng)集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意的是(shì)，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集团(tuán)股价翻(fān)了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构的集中调研。滨(bīn)江集(jí)团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养老、新华养(yǎng)老等18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产业(yè)链布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是(shì)房地产产业链(liàn)上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤等材料供应商，而下(xià)游应用行(xíng)业主要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物(wù)业管(guǎn)理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环节与上游材(cái)料端息息相关，新盘开工不足(zú)导(dǎo)致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移至(zhì)下(xià)游(yóu)。“中国房(fáng)地(dì)产行业在进入存量(liàng)房时代，所(suǒ)以对地产产业(yè)链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家居领域，我们相对看(kàn)好，因(yīn)为居民保有的住(zhù)房(fáng)规模越来越大(dà)，随着(zhe)时间(jiān)的增加，内装更新的需(xū)求(qiú)也会越来越(yuè)多。美国过去的数(shù)据(jù)充分(fēn)说(shuō)明了这一点，在新(xīn)房销售见顶之后(hòu)，家(jiā)具消费的增长却(què)一直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们(men)相对看好和内(nèi)装相(xiāng)关(guān)的行(xíng)业，例如消费建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游(yóu)细分(fēn)中相(xiāng)关赛道(dào)龙头(tóu)年内表(biǎo)现的统计，目前暂居前两位的(de)都是来自(zì)家纺赛(sài)道的公司，它们(men)分别是(shì)富(fù)安娜和水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特(tè)别是前者在(zài)月线连收七根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安(ān)娜主要从事(shì)纺(fǎng)织家居(jū)、睡(shuì)眠家居、生活类(lèi)产品的研(yán)发(fā)、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自有品牌。第(dì)一季(jì)度报(bào)告显示，报告期内，富(fù)安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比减少7.57％；不过实(shí)现归(guī)属于(yú)上市公司股东(dōng)的净(jìng)利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的(de)十大流通股股东来(lái)看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下(xià)，彼时包括公募的(de)中欧(ōu)价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在(zài)其中(zhōng)出(chū)现，占据了半(bàn)壁(bì)江山。需(xū)要强调的是，中欧的两只基金都是价值派(pài)基金(jīn)经理曹名(míng)长在管的(de)产品，首季其同时重仓的(de)房地产产(chǎn)业链股(gǔ)票还有金(jīn)地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而(ér)言，前(qián)几年曾经(jīng)风(fēng)光一时(shí)的(de)家居板块也(yě)因疫情、消费复(fù)苏(sū)进(jìn)程缓慢(màn)等(děng)多因(yīn)素(sù)一度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转(zhuǎn)露出(chū)曙光，家(jiā)居板块中年内(nèi)表现(xiàn)最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无(wú)论(lùn)是(shì)营收还(hái)是归(guī)母净利润，公(gōng)司(sī)都实现(xiàn)了(le)同(tóng)比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司的十(shí)大流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金经理罗(luó)洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理的(de)广发策略优选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏回报(bào)均增(zēng)加了(le)持股，而这两只产品也(yě)成为志邦家(jiā)居(jū)十大流(liú)通股股东(dōng)中仅有的(de)两只公募。有意思的是，他似(shì)乎对于定制家居(jū)类标的情有(yǒu)独钟，在(zài)另一家赛道公司金(jīn)牌(pái)橱柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的全部(bù)三(sān)只产品均(jūn)登(dēng)榜十大流通股脱离了低级趣味那句原话怎么说的纪念白求恩，低级趣味是什么意思股(gǔ)东，其也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业股也越来(lái)越被(bèi)机(jī)构(gòu)所青睐，不(bù)过这类(lèi)标的大多在(zài)香(xiāng)港上(shàng)市，如何选择成为难题。对(duì)此，前述上海公募基金经理举例(lì)分析(xī)：“物(wù)业服(fú)务不是(shì)一个高(gāo)毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司(sī)还是希望挣(zhēng)的是市场化应该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾(céng)经买(mǎi)的绿城服务为(wèi)例(lì)，它在(zài)中高端楼(lóu)盘占(zhàn)比(bǐ)是(shì)比较高的(de)，每年到(dào)期的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能(néng)做到滚动(dòng)的大部(bù)分项目到期之(zhī)后，经过两三(sān)轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能(néng)做到产品提价的公司很少，因(yīn)为物业公(gōng)司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保(bǎo)安这些(xiē)固定人员(yuán)成本(běn)的(de)年(nián)度增长，不过服(fú)务没有特别好，客户没有那么满意，能做到提价难度(dù)是非(fēi)常大(dà)的。但是该公(gōng)司能在业内做到到期(qī)之后提(tí)价率(lǜ)比较高，这跟它(tā)的(de)定位和比较好的服(fú)务是(shì)有关(guān)系的。”他进一步强调。

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