平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明显降温(wēn)，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下(xià)的低点(diǎn)仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直(zhí)接融资基本延续(xù)了(le)一季度的(de)格局。1）委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规(guī)模同比(bǐ)多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的(de)地方债额度(dù)，期间空(kōng)档可(kě)能拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于(yú)历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人(rén)民币贷款的最大(dà)问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。但基于(yú)4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷需(xū)求不(bù)足的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期(qī)新高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内(nèi)票(piào)据维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成对比），也(yě)意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革(gé)较(jiào)快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差(chà)压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的进(jìn)一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势影响较大(dà)，或是驱动其(qí)变化(huà)的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资产再(zài)配置，银行理财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比少增。考虑到(dào)4月多家中小银(yín)行下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)、银行(xíng)理财市场火热(rè)、居(jū)民提前(qián)偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的(de)再配置，流向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但(dàn)结合基建相(xiāng)关高(gāo)频开工率和重(zhòng)大项目开工金额数据看，财(cái)政对实体经济支(zhī)持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货(huò)币政策对实体经济的(de)支持还是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设(shè)全(quán)年录得6％左右(yòu)的实(shí)际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增(zēng)速(sù)也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通(tōng)过财政加力、促进房地(dì)产修复(fù)、促进(jìn)家庭超(chāo)额(é)储蓄动用等方(fāng)式扩大总需(xū)求，夯实(shí)经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平于(yú)上月(yuè)的(de)10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触(chù)“冰”的(de)低(dī)基数(shù)效应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间社融月均同比多(duō)增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏力(lì)“稳信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社张大大到底是什么来头融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次(cì)低(dī)点（仅(jǐn)较2022年(nián)同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资(zī)同比(bǐ)缩(suō)量，继(jì)续小幅(fú)拖累(lèi)新增社融。2023年(nián)4月(yuè)企业(yè)债融资、非金融企业境内(nèi)股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节(jié)后，企业贷款(kuǎn)发(fā)行(xíng)规模(mó)持(chí)续高于(yú)去(qù)年同期(qī)，但(dàn)到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿(yì)元民营企业债券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财政继(jì)续前置发力，政府债融资(zī)规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算(suàn)数据(jù)看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规(guī)模与去年相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月(yuè)底(dǐ)就已经下达剩余批(pī)次的新增地(dì)方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩余(yú)批次的地方债额(é)度，且提前批(pī)的剩余发行额(é)度不及万亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按照(zhào)往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目(mù)额度分配、预算(suàn)调整程(chéng)序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬才能(néng)发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多(duō)增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单(dān)月小幅新(xīn)增，相比去年同期(qī)分别(bié)多(duō)增85亿元、少减734亿(yì)元。在表(biǎo)内票(piào)据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的(de)情况下，未贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄，同(tóng)比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人(rén)张大大到底是什么来头民(mín)币贷(dài)款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿(cháng)还(hái)规模(mó)达历(lì)史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年同期均值多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增，但略低(dī)于18年-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续(xù)前期亮(liàng)眼表(biǎo)现(xiàn)，同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)的(de)最(zuì)大问(wèn)题仍然(rán)在于居民(mín)中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售(shòu)低(dī)迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷(dài)需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高，仍(réng)然能(néng)够有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场(chǎng)化改(gǎi)革(gé)较快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持(chí)续性(xìng)，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一(yī)方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势的影响较(jiào)大(dà)，这可能(néng)是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善，4月新(xīn)增规模(mó)约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不(bù)强。另一方面，居(jū)民资产再配置(zhì)，银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消费的(de)规模可能较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限。4月以(yǐ)来(lái)多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌(pái)存款利率(lǜ)（据融360监(jiān)测数据，4月份农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火(huǒ)热(rè)，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规(guī)模(mó)达历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大(dà)幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去年(nián)同期留抵退税(shuì)推进(jìn)存在一定(dìng)影响。但结合(hé)其他指标看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济的(de)支持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频(pín)指标出现了下行的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工(gōng)率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥(lì)青开工率等指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额(é)同环(huán)比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济的环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

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