文丨明明 章立(lì)聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续(xù)上行(xíng)，即(jí)便税(shuì)期结(jié)束，资(zī)金利率却仍(réng)未(wèi)回落，反而进一步走(zǒu)高。我(wǒ)们认为(wèi)主要是源于：①货币政策(cè)力度边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银(yín)行资金融(róng)出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度(dù)增加。考虑(lǜ)假期和月末因素(sù)，预计短期(qī)内，资金(jīn)利(lì)率下行(xíng)空间有限，波动幅度(dù)加大，建议投资(zī)者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕拙荆是什么意思，拙荆是什么意思(tì)流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结(jié)束(shù)后资(zī)金利率自(zì)低位持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行(xíng)幅(fú)度(dù)更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与非银(yín)机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与(yǔ)7天利率的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂(guà)。我们认为税期结束(shù)，资金不(bù)松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政策坚持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确(què)保利率水平合适(shì)，在追求经济提振(zhèn)的同(tóng)时，也注重防范市场过(guò)热带来(lái)的金(jīn)融风险(xiǎn)。在满足广义流动(dòng)性供需(xū)匹配的前提下，货(huò)币工具力度可(kě)能会(huì)有(yǒu)所回(huí)摆。从央行的具体(tǐ)操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构(gòu)性工(gōng)具“有进有(yǒu)退(tuì)”，均(jūn)预示后续(xù)政策(cè)将更加“精准有(yǒu)力”，流(liú)动性投(tóu)放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行(xíng)资(zī)金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银行间流(liú)动性(xìng)带来了(le)一定的(de)压力。此外，参(cān)考近期(qī)票(piào)据利率走势，预计(jì)信贷增速较拙荆是什么意思，拙荆是什么意思一季度将会(huì)有(yǒu)所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将保持同(tóng)比多增(zēng)的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资(zī)金流出，因此向同业(yè)融出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资金较为(wèi)拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱(ruò)性和(hé)敏(mǐn)感度增加，且投资者对于未来一个月资金(jīn)利率上(shàng)行的(de)担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式(shì)回购成(chéng)交量和我(wǒ)们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。此外投资者对货币政策力度(dù)以及跨月(yuè)资金面情况仍存担忧，使得市场上对于(yú)未来(lái)一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回(huí)购资(zī)金的期限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中(zhōng)支出(chū)，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银(yín)行资金融出(chū)意愿一般(bān)较低(dī)，预(yù)计资(zī)金(jīn)波动幅(fú)度较(jiào)大。对于债(zhài)市而言，短期(qī)交易主线或延续政策与基本面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市(shì)情绪(xù)以及头寸管(guǎ拙荆是什么意思，拙荆是什么意思n)理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银(yín)行间市场流(liú)动性过快收紧。

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