核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过(guò)去一段时(shí)间行情是(shì)情(qíng)绪修复，政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下(xià)数字经(jīng)济、中特估表现好，未来(lái)行(xíng)情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时(shí)，对今(jīn)年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值(zhí)风(fēng)格者(zhě)以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持(chí)成(chéng)长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了(le)这些大涨(zhǎng)的(de)品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来(lái)市场风格将如(rú)何演绎？本篇报告(gào)将(jiāng)就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性(xìng)分(fēn)化(huà)

　　当(dāng)前市(shì)场(chǎng)对(duì)于风格讨(tǎo)论较多，有投资者(zhě)认为近期银(yín)行等高股息股(gǔ)票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也(yě)有投(tóu)资者认为近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍(réng)然领(lǐng)先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指数层面分析(xī)市(shì)场风格特征，发现市场自(zì)底部反转以来价值与(yǔ)成长(zhǎng)两种风格并不(bù)明(míng)显，具体如下(xià)。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来(lái)价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期多篇报(bào)告中提(tí)出(chū)去(qù)年10月底来(lái)市场已进入牛市(shì)初期的(de)第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没(méi)有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业(yè)中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的不(bù)同风(fēng)格行业(yè)数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行(xíng)业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的(de)双重催化，科技(jì)板块中传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前(qián)，而(ér)电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值(zhí)方面，受益于防疫、地(dì)产政策优(yōu)化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产(chǎn)链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年(nián)初以来(lái)的时间维(wéi)度(dù)看(kàn)，成长板(bǎn)块(kuài)内(nèi)行业保(bǎo)持(chí)去(qù)年10月以来的格局，即(jí)科技(jì)表现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较(jià谬赞是什么意思啊 缪赞和谬赞的区别是什么o)好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风(fēng)格(gé)特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数表现不同，其背(bèi)后源于指数(shù)的成分行业权重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)中创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中(zhōng)表现(xiàn)较(jiào)弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成分行业(yè)中涨幅居(jū)前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间(jiān)市(shì)场是牛市初(chū)期的(de)情绪(xù)修复。回(huí)顾历史上牛(niú)市(shì)上涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背(bèi)后源(yuán)于市场自底部起来后(hòu)，处低位的行(xíng)业容(róng)易(yì)受到政策利(lì)好和预期改善(shàn)的催化(huà)，出(chū)现短期明显的(de)上(shàng)涨，但由(yóu)于此(cǐ)时基本面(miàn)的(de)趋势尚(shàng)未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在(zài)特(tè)定(dìng)的(de)主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行(xíng)情中数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表(biǎo)现较(jiào)好，其本(běn)质属于(yú)政策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去(qù)年二(èr)十大报告(gào)提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据(jù)二十(shí)条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志(zhì)人工智能逐(zhú)步落(luò)地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数字(zì)经(jīng)济(jì)行情持(chí)续演绎，今年以来人(rén)工(gōng)智能(néng)指数(shù)最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也主要来自低估值的国(guó)央企(qǐ)的估值修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提出(chū)“中特估(gū)”概念，政策层面高(gāo)度重(zhòng)视(shì)国央企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化行情，在此背景下中特估(gū)相(xiāng)关板块同样(yàng)涨幅(fú)明(míng)显，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票(piào)是一台“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定(dìng)未来风(fēng)格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背后是国证成长指数与(yǔ)价值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对(duì)价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原因在于成长股的业绩又开始优于(yú)价值(zhí)股，国(guó)证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来(lái)关(guān)注基本面的(de)趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处(chù)在底(dǐ)部区域，一季报数(shù)据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全(quán)部(bù)A股(gǔ)归母净利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐回(huí)升(shēng)，市(shì)场(chǎng)或由(yóu)前期的政策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的(de)基(jī)本面验证情况，以及下半年宏(hóng)观(guān)月(yuè)度数据的回升情况。展望(wàng)全年(nián)，稳增长政策(cè)推动下现(xiàn)代化产业(yè)体系建(jiàn)设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内(nèi)部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类(lèi)指数(shù)中科(kē)创50预计(jì)23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利(lì)增速(sù)差值(zhí)看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差(chà)值有望从22年的30个(gè)百(bǎi)分点提升到(dào)23年的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行(xíng)业或再(zài)平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上趋势不变，阶段(duàn)性蓄(xù)势(shì)中。我(wǒ)们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中国(guó)资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面(miàn)等(děng)维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进(jìn)入新(xīn)一轮(lún)牛(niú)市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难(nán)以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年(nián)二季度股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季度市场可(kě)能(néng)处蓄(xù)势阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来市场表现也(yě)印(yìn)证着我们的判(pàn)断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市(shì)场短期(qī)可能(néng)出(chū)现宽幅震荡(dàng)的(de)情况，其(qí)背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受(shòu)到(dào)其(qí)他因素(sù)的扰动。目前宏(hóng)观经济数(shù)据显示当(dāng)前基本面恢复(fù)尚(shàng)不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月新增信贷和社(shè)融(róng)数(shù)据较(jiào)一季度均明显走弱；从(cóng)物价数(shù)据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前国内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍需要(yào)一个过程，未来短(duǎn)期内(nèi)市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再平衡，全年(nián)数字经济仍(réng)是(shì)主线。在政策和事件的(de)催化下(xià)数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决定风格的(de)关键在于相对基本(běn)面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经(jīng)济代表的成(chéng)长空间或更(gèng)大，去伪存真的(de)试金石(shí)是业绩。我们(men)从4月初以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可谬赞是什么意思啊 缪赞和谬赞的区别是什么(kě)能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块的股价(jià)表(biǎo)现也(yě)印证了(le)我们(men)的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温期(qī)，但从(cóng)全(quán)年维(wéi)度(dù)看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历(lì)史(shǐ)上公募(mù)基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相对(duì)沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进(jìn)入由业绩验证(zhèng)的(de)去伪存(cún)真(zhēn)阶(jiē)段，关注政策和(hé)技(jì)术两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现代(dài)化(huà)产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素(sù)流通体系(xì)正在加快建立(lì)，政府(fǔ)有望加(jiā)大对数(shù)字安(ān)全和数(shù)字基建(jiàn)的投(tóu)入(rù)。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为(wèi)数据(jù)要素市场提(tí)供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层(céng)文件落(luò)地执行的统筹机构，数据要(yào)素(sù)市场(chǎng)化(huà)有望(wàng)加速，这也(yě)将大幅(fú)提升数字基础设施建设(shè)，根(gēn)据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数(shù)据中心产业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能应(yīng)用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬(yìng)件领域(yù)有望率先(xiān)受(shòu)益(yì)。当前科(kē)技巨头(tóu)正加大(dà)对AI大模型的开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展(zhǎn)，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自(zì)然语言(yán)处理(lǐ)市场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注消费结构(gòu)性(xìng)机会。消费(fèi)方面，促消费一直是目前政策关(guān)注的重点，后续关注消费的结构(gòu)性(xìng)机会。我们(men)在《中(zhōng)国(guó)消费的韧(rèn)性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产(chǎn)价(jià)格相对趋稳，居(jū)民(mín)财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入(rù)端看，国内经济(jì)复苏将推动收入(rù)和消(xiāo)费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看，我们在(zài)前文中提(tí)出今年(nián)以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行业分(fēn)析师和(hé)Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中(zhōng)特估”板块热(rè)度同样(yàng)较高，未来行情或也(yě)将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力(lì)方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制(zhì)支持的部(bù)分科(kē)技(jì)领域、部(bù)分盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流(liú)充裕的(de)国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美(měi)国经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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