文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有大问题，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么(me)最(zuì)大的问题既不是银行(xíng)业，也不(bù)是房地产，而是创投(tóu)泡(pào)沫。仔细看硅(guī)谷银(yín)行（以及类(lèi)似几家美国中小银(yín)行）和商业地产的情况，就会发现他(tā)们的问(wèn)题其实来源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危机，其实(shí)都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资(zī)产期限过长，并且把资产过于集中(zhōng)在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后监管对银行(xíng)特别是大银行的资本(běn)管(guǎn)制大幅加强，银行资产(chǎn)端(duān)的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银(yín)行的(de)一级风险资本充足率从(cóng)次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在(zài)负债端，这并不是他自己的问题(tí)，而是储户的问题，这些储(chǔ)户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市(shì)场(chǎng)出(chū)现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构失(shī)血的同时从投资项(xiàng)目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提取存款用于补充经营性(xìng)现金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">硅谷(gǔ)银行的问题不(bù)是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危(wēi)机的(de)瑞(ruì)信，也是(shì)在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重(zhòng)大(dà)亏(kuī)损，进(jìn)而暴露出巨大的资产(chǎn)问题(tí)。硅(guī)谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算(suàn)不上(shàng)系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本与(yǔ)创投企(qǐ)业深度(dù)结(jié)合的这种商业(yè)模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个(gè)受(shòu)害者，只不过(guò)叠加(jiā)了疫情后远程办公(gōng)的(de)新(xīn)趋势(shì)。所谓的商业地产危机(jī)，本质也不是房地产的问(wèn)题(tí)。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓储供不(bù)应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花(huā)，出问题的(de)是写字楼(lóu)的空置(zhì)率上升和租金下(xià)跌(diē)。写(xiě)字楼空置问题最突(tū)出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技公(gōng)司集聚(jù)的西海(hǎi)岸(àn)，也是受到了创(chuàng)投企业和(hé)科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题(tí)，既不是小型(xíng)银行(xíng)的缩表，也不是地(dì)产的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济(jì)系统会带来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还(hái)是影响范围(wéi)来(lái)看，创(chuàng)投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融(róng)危机的房(fáng)地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多(duō)数科创企业是股权融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融(róng)资和(hé)贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科(kē)技企业的贷(dài)款数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企(qǐ)业和银(yín)行体系的相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡沫不会(huì)像次贷危(wēi)机一样，通过金(jīn)融杠(gāng)杆和影子银行(xíng)，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不(bù)像房地产(chǎn)是家庭和企业(yè)广(guǎng)泛持有的资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带(dài)来(lái)硅(guī)谷和华尔街的局(jú)部(bù)财(cái)富毁灭，但(dàn)不会带(dài)来居(jū)民和企业的广泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初(chū)的(de)科网泡(pào)沫时(shí)期，科技(jì)企业还没找到可靠的(de)盈利模(mó)式。上世纪(jì)90年代互联网信(xìn)息技术的(de)快速发展以及美国(guó)的信息高速公(gōng)路战略为投(tóu)资者勾勒出一(yī)幅(fú)美(měi)好(hǎo)的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技企业可以重塑人(rén)们的生活方(fāng)式，互联(lián)网公司开始盲目追求快速(sù)增长，不(bù)顾(gù)一切(qiè)代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本市场将(jiāng)估值依托(tuō)在(zài)点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚者(zhě)，很(hěn)多公(gōng)司其实算不上真正的互(hù)联网公司，大量公司(sī)甚(shèn)至(zhì)只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球(qiú)最大的因(yīn)特网服务提供商，用(yòng)户数达(dá)到(dào)3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多(duō)广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了(le)丰厚的收(shōu)入，并在2000年(nián)收购了时代华(huá)纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网(wǎng)络用(yòng)户增长缓慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网(wǎng)取(qǔ)代。乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人2002年(nián)四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元支出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低(dī)只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和(hé)云(yún)业务收入创造(zào)了高(gāo)水平的利润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯达克(kè)100的(de)利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科技(jì)企(qǐ)业的自(zì)由现金(jīn)流为5000亿(yì)美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入(rù)比(bǐ)例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企(qǐ)业(yè)主要(yào)通(tōng)过回购和分红(hóng)等(děng)形式(shì)向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当(dāng)前(qián)创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而(ér)是(shì)小型创业企业。乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按(àn)照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年大(dà)公(gōng)司(sī)中净利润(rùn)为负(fù)的(de)比例(lì)为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公司自由现金流的(de)中位数水平为4520万美(měi)元，而小公(gōng)司这(zhè)一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润和现金流的(de)水平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科技企业在利润(rùn)和现金(jīn)流表现上(shàng)显(xiǎn)著强于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相(xiāng)关业务也主要开展(zhǎn)在流动(dòng)性强的(de)大市(shì)值科技股(gǔ)上。未上市的小型科(kē)创企业(yè)若不能产(chǎn)生利润和现金(jīn)流，在高利率的环境下破产概率大大(dà)增(zēng)加，这可能(néng)影响到的(de)是(shì)PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而非(fēi)间(jiān)接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和(hé)华尔街的(de)富人群体，以及低(dī)利(lì)率金(jīn)融资本与科创投资深度融合的商业模(mó)式，但很(hěn)难真正伤害到大(dà)多数美(měi)国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血(xuè)能力的大(dà)型科(kē)技公司。本轮(lún)加息周(zhōu)期带来的(de)仅仅是(shì)库存周期的回落，而不是(shì)广(guǎng)泛(fàn)和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深(shēn)度衰退，美联储(chǔ)货币政策超(chāo)预期(qī)紧缩，通胀超预期

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