平安首(shǒu)经团(tuán)队(duì)：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升。这说明(míng)，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车和零(líng)部件等消费(fèi)明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市场很容(róng)易对(duì)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽(hū)视(shì)通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们(men)进一(yī)步提示(shì)下半年美(měi)国通胀超预期上行的(de)可能性：第(dì)一，汽车价(jià)格可(kě)能超预期上行。一季度(dù)美(měi)国汽车(chē)消费回升(shēng)，可能夯实汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)的财务状况(kuàng)，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量同比增速快(kuài)速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金(jīn)回落(luò)。然而，历史上美国(guó)房价与租金的相关(guān)性(xìng)并不(bù)稳定。考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低水平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的(de)斜率。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而(ér)超预期(qī)反(fǎn)弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁(fán)出手呵(hē)护(hù)油价，未来也不排(pái)除采取新的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联(lián)储(chǔ)或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果(guǒ)当前浓厚的降息(xī)预(yù)期被(bèi)逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保持高利率(lǜ)对经济(jì)的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期上修时(shí)期，美(měi)债(zhài)利率和美(měi)元指数可(kě)能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风险超预期上(shàng)升，美(měi)国经(jīng)济(jì)超预期下(xià)行，美联储降息超(chāo)预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一步押注(zhù)美联储6月不加(jiā)息、下(xià)半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来(lái)，美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)认为(wèi)，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当(dāng)基数效应利好不再(zài)，美国标题通胀率可(kě)能企(qǐ)稳，且(qiě)不(bù)排(pái)除超预期反弹。具体地(dì)，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落(luò)滞后、以及能(néng)源价格反(fǎn)弹(dàn)的风(fēng)险均值得关注。若下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值(zhí)。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期(qī)和(hé)前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比(bǐ)零(líng)增长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价格下跌(diē)与外出食品价格(gé)上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商品价横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大(dà)涨幅，其(qí)中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的(de)“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股纳指和(hé)标(biāo)普500收(shōu)涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储停止(zhǐ)加息的(de)概率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加(jiā)权(quán)平均利率预期(qī)为(wèi)由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一(yī)步押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线(xiàn)下(xià)跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀(zhàng)仍(réng)然维持高(gāo)位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分(fēn)项平(píng)均环(huán)比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比增速维持高位，而二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升，并抵消了(le)医(yī)疗保健价格(gé)回落(luò)的利好(hǎo)。我们在此前报(bào)告中已提(tí)示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果(guǒ)边际(jì)减弱，而需求因(yīn)素(sù)没有明(míng)显(xiǎn)降温，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参考报告(gào)《美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美(měi)国(guó)核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个(gè)人消费(fèi)支出(chū)环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度美国(guó)GDP环(huán)比折年率的贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消(xiāo)费维(wéi)持强劲，而(ér)耐用品消费明(míng)显回升(shēng)，尤其机动车和零部件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡车分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家(jiā)庭资产(chǎn)负债(zhài)表健(jiàn)康(kāng)等，也可(kě)能来(lái)自居民收(shōu)入(rù)和财富分配的改善、财产性利息收入的上(shàng)升、实际(jì)收入上(shàng)升和消费预期(qī)改(gǎi)善等多(duō)方(fāng)因(yīn)素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的(de)三点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们(men)的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏(nián)性更强(qiáng)或发生新的(de)供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间(jiān)，市场很(hěn)容易对通(tōng)胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美国通(tōng)胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示(shì)下半年美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增(zēng)长，但(dàn)自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目(mù)前(qián)有迹象表明，美(měi)国汽(qì)车消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着国际(jì)供应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个(gè)季度负增(zēng)长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印(yìn)证了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快(kuài)增长。汽(qì)车(chē)销售回暖会夯实汽车制造商的(de)财务状况(kuàng)，也会(h横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图uì)限制其继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部(bù)数(shù)据显示，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车(chē)制造(zào)商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力(lì)可能上升。因此在下半(bàn)年，美国(guó)汽(qì)车销售(shòu)数量和价格(gé)均(jūn)可能超预期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指(zhǐ)数(shù)）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住(zhù)房(fáng)租金(jīn)同比9个(gè)月(yuè)至2年不(bù)等。本轮美国房价同(tóng)比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期待(dài)2023年下半年(nián)美国住房租金(jīn)同(tóng)比增速放(fàng)缓。但是(shì)，房价(jià)与(yǔ)租金的(de)相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置率更处于(yú)历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房租金环比(bǐ)增(zēng)速(sù)仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需(xū)求将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日，主要得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁出(chū)手(shǒu)呵(hē)护油价(jià)，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危机(jī)而下挫的国际油价(jià)。但(dàn)好景不长，4月下旬(xún)以来美国(guó)地区银行危机再起，油价(jià)回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排除欧佩(pèi)克(kè)+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。展望下半年(nián)，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气(qì)储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲能(néng)源风险再起，原油、天然气(qì)等国(guó)际能源品(pǐn)价(jià)格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速(sù)维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以上，基本符(fú)合(hé)美联储2022年(nián)12月(yuè)的(de)预(yù)测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表(biǎo)示2023年可能(néng)不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持(chí)3％以上时(shí)，美联(lián)储(chǔ)选择(zé)降息的底(dǐ)气可能(néng)不足。截(jié)至目前，市场对于美联储下半年降息的预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持(chí)高利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中期(qī)经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧(jǐn)缩预期“上修”时(shí)期，美债(zhài)利率和美元指数可(kě)能(néng)阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经济(jì)超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

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