摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次出(chū)现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和(hé)2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，部分额度(dù)给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致，企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而(ér)理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已(yǐ)进(jìn)行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益率一度(dù)下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购(gòu)利(lì)率可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月(yuè)金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今年(nián)4月社融和(hé)贷(dài)款实现同比小幅(fú)正增(zēng)，但去年同(tóng)期(qī)因局部(bù)疫情(qíng)而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融(róng)和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数(shù)较低(dī)，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注以下两个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民融资出现(xiàn)反复(fù)，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低(dī)值，低(dī)于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居(jū)民(mín)新增(zēng)贷(dài)款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居(jū)民贷款转负，反映(yìng)居民融(róng)资需(xū)求(qiú)修复并不(bù)稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票据利率较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票据下(xià)降(jiàng)，指向票(piào)据(jù)供给相对不(bù)足(zú)，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕(yù)，在满足实体(tǐ)融资(zī)的(de)同时，还(hái)给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过(guò)企业融资(zī)结构(gòu)向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷款延(yán)续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连(lián)续九个(gè)月(yuè)同(tóng)比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净(jìng)融资方面，4月城(chéng)投(tóu)债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略(lüè)高于去年同期(qī)。4月社融(róng)口径政府(fǔ)债净融资(zī)4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地(dì)方新增债主要发行(xíng)提前批额度，地方(fāng)债净发行规(guī)模或(huò)在6000亿(yì)元左右， 地(dì)方债对社融存(cún)量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大于(yú)季节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱(ruò)于(yú)去年同期(qī)，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资(zī)也出现(xiàn)放缓迹象，不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关(guān)注(zhù)居民融资和企业(yè)融(róng)资的(de)总量(liàng)是否修(xiū)复，其次(cì)是企业存(cún)款活化(huà)过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居(jū)民存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存款结(jié)束了连(lián)续13个月(yuè)的同比多(duō)增。居民存款可能有几个去向，一是3月(yuè)末回表(biǎo)的理(lǐ)财资金，在4月再(zài)度(dù)出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模(mó)的(de)增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居(jū)民风险偏好(hǎo)仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹(pǐ)配；二(èr)是预留资金用于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部分(fēn)转为(wèi)企业(yè)存款；三是4月在(zài)30大中(zhōng)城市(shì)地产销售同比(bǐ)增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能(néng)更多依赖自有资金，对应(yīng)居(jū)民(mín)存款减少(shǎo)，或转为企业(yè)存款等。此外(wài)，4月物价下降(jiàng)和就(jiù)业压(yā)力边(biān)际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位(wèi)于荣(róng)枯(kū)线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程度(dù)略(lüè水密码适合什么年龄，水密码适合什么年龄段的女生使用)有(yǒu)改(gǎi)善，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月企业存(cún)款(kuǎn)结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有(yǒu)改善(shàn)；居民(mín)存(cún)款转为同比少增(zēng)，部分(fēn)可能转回(huí)银行(xíng)理财。

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　　从金(jīn)融数据看(kàn)流动性：4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据来看对(duì)流(liú)动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同期仅(jǐn)为410亿(yì)元(yuán)，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额(é)。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额(é)（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去(qù)年同期财政收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此可知(zhī)，4月(yuè)财政收支差(chà)额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元，边际变(biàn)化(huà)不大。

　　结合央(yāng)行净投放等(děng)数据估计，4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表(biǎo)测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测算超储带(dài)来(lái)更多(duō)不确定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系(xì)资金供给量较为充裕(yù)，使得资金(jīn)利率维(wéi)持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债(zhài)市(shì水密码适合什么年龄，水密码适合什么年龄段的女生使用)对利多因素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到数据发布前的(de)状(zhuàng)态，对社(shè)融不及(jí)预期的利多反应钝化(huà)。对(duì)债(zhài)市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一(yī)是(shì)社融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社(shè)融的主(zhǔ)要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向贷(dài)款投(tóu)放边(biān)际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一(yī)定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了预期。面(miàn)对(duì)社融(róng)转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧(yōu)，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的(de)社融公布后，长端(duān)利率延续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体现出(chū)部分投资者预期利率已(yǐ)下(xià)行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民(mín)存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力资金利(lì)率下行。观察4月(yuè)非银企业(yè)新(xīn)增贷款2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构资(zī)产(chǎn)负(fù)债表数据(jù)中，其(qí)他存款性公司(sī)对(duì)其他金融性公司负(fù)债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财(cái)规模的反弹，三者均反映出非银(yín)机构资(zī)金(jīn)较为充(chōng)裕(yù)，再加(jiā)上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线(xiàn)下移提供了基(jī)础。

　　债(zhài)市计入(rù)经济(jì)环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行(xíng)部(bù)分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率债赔(péi)率已低(dī)，胜(shèng)在流动性》分析(xī)，参(cān)考去(qù)年降息(xī)预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多依(yī)赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并(bìng)非(fēi)常态，需要关注5月末资金利(lì)率是(shì)否出(chū)现类(lèi)似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内货币(bì)政策(cè)维持当前力(lì)度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)、或海外货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币政策相应可(kě)能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内财政政(zhèng)策维(wéi)持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济(jì)超(chāo)预期放(fàng)缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流(liú)动性投放少于往年(nián)同(tóng)期，流动性可能出(chū)现超(chāo)预期变化。

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