主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本(běn)与费(fèi)用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业企业(yè)实际(jì)营(yíng)收增(zēng)速积极回升(shēng)，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的抑(yì)制，令3月(yuè)名义营收增速回升，但(dàn)整体企业盈利(lì)压(yā)力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约(yuē)束利润改(g现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？ǎi)善(shàn)，3月营业成本对(duì)当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。其(qí)二是今年(nián)降(jiàng)费政策(cè)未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利(lì)润增(zēng)速6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约(yuē)束。3月工业(yè)企业(yè)营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落对(duì)于名(míng)义(yì)营收增速(sù)的拖(tuō)累，其(qí)中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子设(shè)备等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以及(jí)汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增速延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对(duì)于石化(huà)产业链(liàn)相关行业需求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本压力，但(dàn)高油价继(jì)续构(gòu)成输入(rù)性成本(běn)传导。3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于其他(tā)行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游(yóu)，上游环(huán)节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入(rù)性成本压(yā)力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游(yóu)均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭产业(yè)链(liàn)上(shàng)游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本率实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石(shí)化产业链利润(rùn)在高油(yóu)价下仍承(chéng)压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业(yè)面(miàn)临最(zuì)大(dà)的成(chéng)本压力改(gǎi)善和(hé)积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链(liàn)中(zhōng)下游(yóu)利润增速也积极改善，相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在营(yíng)业收入(rù)与成本压力均承(chéng)压背(bèi)景下(xià)，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以(yǐ)及(jí)下(xià)半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢(huī)复空间(jiān)。3月工业(yè)企业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其(qí)二(èr)是高油价带(dài)来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也(yě)意味着成(chéng)本压力(lì)仍较大。其三是(shì)费(fèi)用率对于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为(wèi)延(yán)续而非(fēi)新增，费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经验证(zhèng)，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能(néng)逐步复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业(yè)企业利润的(de)修复(fù)空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本(běn)与(yǔ)费用压力仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计(jì)同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深(shēn)收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要(yào)源于两个方面：

　　其一(yī)是(shì)国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束(shù)利润(rùn)改(gǎi)善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未(wèi)再(zài)明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月(yuè)费用对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴等(děng)一系列新增降费政策持续改(gǎi)善(shàn)企业(yè)费(fèi)用(yòng)率，对2022年(nián)全年工业企业利润(rùn)增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比(bǐ)增速6个(gè)百分点。但从今年开始前期社保费降费的企(qǐ)业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，加之今年未再(zài)新增更大力度(dù)的降费(fèi)政策(cè)，从(cóng)同比(bǐ)视角来(lái)看费用(yòng)对于(yú)工业(yè)企业利润的(de)拖累开始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关(guān)行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义(yì)营收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集(jí)中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显示保交楼政策推动(dòng)地(dì)产(chǎn)建安投(tóu)资(zī)构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业链营收增速(sù)（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价对于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油(yóu)价继(jì)续构成输(shū)入性成本传(chuán)导现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？ong>

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高(gāo)油价(jià)下(xià)的国内石化产业链，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的(de)上游(yóu)利润改善无法被国(guó)内(nèi)产业链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价(jià)下(xià)行导致煤(méi)炭(tàn)产业链上游(yóu)成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行业成本率也明(míng)显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利(lì)润仍显现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业(yè)链利润在高油价下(xià)仍(réng)承(chéng)压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业面临最大(dà)的(de)成本压(yā)力改善(shàn)和积极的营(yíng)业收入回升，因(yīn)而(ér)下游消费行业利润现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？(rùn)增速恢(huī)复继续(xù)好(hǎo)于(yú)其他行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机(jī)通(tōng)信(xìn)电子设备、家具等行业(yè)利润增速均(jūn)改(gǎi)善20-50个百分点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格(gé)回落导致上游利(lì)润(rùn)下降的(de)缘(yuán)故，而中下(xià)游面(miàn)临的是营收(shōu)改(gǎi)善、成本压力缓(huǎn)和(hé)的(de)格(gé)局，中下游利(lì)润(rùn)增(zēng)速改善明显(xiǎn)，金(jīn)属制品(pǐn)、通用设(shè)备、非金属矿物制(zhì)品(pǐn)等行业利(lì)润增速均改善(shàn)10-20个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。相较而言，石(shí)化产业链行业在(zài)营业收入(rù)与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速(sù)仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费(fèi)用压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能(néng)仍(réng)面(miàn)临(lín)弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加(jiā)之全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降(jiàng)费政策(cè)更多为延续(xù)而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增速的(de)的(de)拖累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束持续一年的(de)下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其(qí)二(èr)是(shì)保交楼政策已推动上半年地产建(jiàn)安投资和(hé)竣(jùn)工积极(jí)回补，有望拉动下(xià)半年(nián)汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费，重点关注下半年(nián)经(jīng)济内生动(dòng)能逐(zhú)步(bù)复苏、国(guó)际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间(jiān)。

　　内(nèi)容(róng)节选自申万宏(hóng)源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压(yā)力——工业企业效益(yì)数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠(tú)强王胜

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