主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压(yā)，主因成本与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企业利润(rùn)当月(yuè)同比(bǐ)仅(jǐn)小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩(suō)区间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧(cè)经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实际营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义(yì)营收增(zēng)速回升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)方面，其一(yī)是国际高油价(jià)导致(zhì)的(de)输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其(qí)二是今(jīn)年降费政(zhèng)策未再(zài)明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改(gǎi)善拉动利润增(zēng)速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收增速(sù)回升，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约(yuē)束(shù)。3月(yuè)工业(yè)企业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车(chē)、家具(jù)、计算机通信电子(zi)设备等均回升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等(děng)对于短期消费(fèi)需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速延(yán)续改善，显示(shì)保交楼政策(cè)推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支撑，但石(shí)油(yóu)化工产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石(shí)化(huà)产业链相(xiāng)关行业(yè)需求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但(dàn)高(gāo)油价继续(xù)构成输入性成(chéng)本传导。3月(yuè)工业企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石(shí)化(huà)产业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于其他行业。由于我国(guó)石(shí)化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外(wài)主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润(rùn)改善无法被(bèi)国(guó)内产业链吸收(shōu)，国(guó)内以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在高油价下受到(dào)输入(rù)性成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本率同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游(yóu)成(chéng)本率被动走高(gāo)、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的，与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，更靠(kào)近下游的消费(fèi)行业成本率也(yě)明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游(yóu)消费行(xíng)业利润(rùn)增速(sù)恢复(fù)继续好(hǎo)于(yú)其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链中下游利润增速也积极改善，相较而言(yán)，石化产业链行业在营业(yè)收入与(yǔ)成本压力均承压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及(jí)下半(bàn)年潜在(zài)的(de)内生恢复空间。3月工业(yè)企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐步(bù)结(jié)束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味(wèi)着成(chéng)本(běn)压(yā)力仍较大。其三是费用率对于(yú)利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前(qián)降(jiàng)费政策更多为延续(xù)而非新增(zēng)，费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利(lì)润同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程(chéng)或(huò)相对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望下(xià)半(bàn)年，经(jīng)济(jì)内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经验证，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经济内生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工(gōng)业(yè)企业(yè)利润的(de)修复空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外(wài)部地缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压力(lì)仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在(zài)需(xū)求侧经(jīng)济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业(yè)盈利压(yā)力仍大(dà)，主要源于两个(gè)方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的输(shū)入性(xìng)成本压力仍在(zài)约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费(fèi)政策未再(zài)明显新(xīn)增(zēng)，加之部分(f88是不是质数，79是质数吗ēn)企业开始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一(yī)系列新(xīn)增降(jiàng)费政策持续改善企业费用率，对2022年(nián)全年工(gōng)业(yè)企业(yè)利(lì)润(rùn)增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动工业(yè)企业(yè)利润(rùn)同(tóng)比增(zēng)速6个(gè)百分点(diǎn)。但从今(jīn)年开(kāi)始前期社保费降费的企业开(kāi)始补缴社保费，加之今年未再新(xīn)增更大力度(dù)的降费(fèi)政(zhèng)策，从(cóng)同(tóng)比视角来看费用对于工业企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了P88是不是质数，79是质数吗PI回落对(duì)于名(míng)义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求(qiú)释放(fàng)以(yǐ)及(jí)汽(qì)车(chē)集中降价等对于短期消费需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对(duì)于石化产业链(liàn)相关行业(yè)需求持续构成抑制。

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　　三(sān)、成本(běn)率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成(chéng)本压力，但高(gāo)油(yóu)价继续(xù)构成(chéng)输入(rù)性成本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下(xià)的国内(nèi)石化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于其他行业(yè)。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要(yào)原(yuán)油寡头国(guó)家，因而国(guó)际高油(yóu)价带来的(de)上游利润改善无法被国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石(shí)化产业链反而(ér)会在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也(yě)即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的（成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业(yè)成本率也明显改(gǎi)善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化产业链利润(rùn)在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行(xíng)业面临最大的(de)成本(běn)压力改善和积极(jí)的营业(yè)收(shōu)入(rù)回(huí)升，因而下游(yóu)消费行业利(lì)润增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行(xíng)业(yè)利润增速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业(yè)链虽(suī)然整体利润增速(sù)仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游(yóu)价(jià)格(gé)回落导致上游利(lì)润(rùn)下(xià)降的缘故，而中下游(yóu)面临的是营收改(gǎi)善(shàn)、成(chéng)本压(yā)力缓和的(de)格局(jú)，中下游利(lì)润增速改善明显，金属制(zhì)品、通用(yòng)设备、非金(jīn)属矿物制品等行(xíng)业利润增(zēng)速均改善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相(xiāng)较而(ér)言，石化产业链行业在营(yíng)业收(shōu)入与成本压(yā)力均承(chéng)压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润数(shù)据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在(zài)成(chéng)本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)背(bèi)景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风(fēng)险，其一(yī)是经济内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球服务(wù)消费逐(zhú)步恢(huī)复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前降费政策(cè)更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动后的(de)企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，其一是(shì)居民消费倾向结束持续一年的(de)下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动上半(bàn)年地产建安投资和竣工(gōng)积极回补，有望拉动下半年(nián)汽车、家电(diàn)、家具等后(hòu)周期大宗消费，重(zhòng)点关注下半(bàn)年(nián)经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利润的修(xiū)复(fù)空间(jiān)。

　　内(nèi)容(róng)节选自申万(wàn)宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压(yā)力——工业企(qǐ)业(yè)效(xiào)益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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