主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月(yuè)同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需(xū)求侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回(huí)落(luò)的抑制，令3月(yuè)名义营收增速回升(shēng)，但整体企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源于两(liǎng)方面，其一是(shì)国际高(gāo)油价导致(zhì)的输入性(xìng)成本压(yā)力仍(réng)在约束利(lì)润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对(duì)当月利(lì)润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍然较深。张都监是什么级别的官，水浒官职品级一览表其二是今(jīn)年降费(fèi)政策未(wèi)再(zài)明显(xiǎn)新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社(shè)保费(fèi)，企业费用同比压(yā)力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率(lǜ)改善(shàn)拉动利润增(zēng)速6个(gè)百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍(réng)构(gòu)成(chéng)约(yuē)束。3月工(gōng)业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名(míng)义营收(shōu)增速的(de)拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通(tōng)信电子设备等(děng)均回升明显，显示递(dì)延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速(sù)延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石(shí)化产(chǎn)业链相关(guān)行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导。3月工业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价(jià)下的(de)国内石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业(yè)。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下游均在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同(tóng)比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤(méi)炭产业链上游(yóu)成本率被动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而中下游成(chéng)本率实际上(shàng)是改善的，与此同(tóng)时(shí)，更靠近下游的消费行业(yè)成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业面临最大的成(chéng)本压(yā)力改善和积极的(de)营(yíng)业收入(rù)回升，因而下(xià)游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速(sù)恢复(fù)继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等(děng)改善明显，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链中下游(yóu)利润(rùn)增速也积极(jí)改善，相较而言，石化(huà)产业链行业在营业收(shōu)入与(yǔ)成本压力(lì)均(jūn)承压背景下，利(lì)润增(zēng)速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然(rán)经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望(wàng)二(èr)季度，关注企业(yè)盈利(lì)的(de)三重风险，其(qí)一是经(jīng)济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济(jì)内生(shēng)动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三(sān)是费用率(lǜ)对于利(lì)润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于(yú)利(lì)润同比增速(sù)的的拖(tuō)累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复(fù)过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点(diǎn)关(guān)注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成(chéng)本与费(fèi)用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润(rùn)累(lèi)计(jì)同(tóng)比仅(jǐn)小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收(shōu)缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际(jì)营(yíng)收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名(míng)义营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是(shì)国(guó)际高(gāo)油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今年(nián)降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业(yè)费(fèi)用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新增降费政策持(chí)续改善企业(yè)费用率，对(duì)2022年全年工业企业利润增速(sù)构(gòu)成(chéng)较强支撑(chēng)，全年(nián)拉动工业企业(yè)利润同比增速6个百分点。但从今年(nián)开始(shǐ)前期(qī)社保(bǎo)费(fèi)降费的企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新增更大(dà)力度的(de)降费政策，从同比(bǐ)视角来看费用(yòng)对(duì)于工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润的拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢(huī)复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月(yuè)工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相关行业营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营(yíng)收增(zēng)速(sù)的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子(zi)设备（高基(jī)数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期(qī)消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业链相关行业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽(suī)然煤(méi)价回(huí)落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成(chéng)输入(rù)性成本传导

　　3月工(gōng)业企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压(yā)力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高(gāo)油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于其他(tā)行业。由于(yú)我国(guó)石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在(zài)海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而国(guó)际(jì)高油价带(dài)来的上游(yóu)利(lì)润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中下游(yóu)均在(zài)国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利(lì)润承压，而中下游成(chéng)本率实际(jì)上是改善的（成(chéng)本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下游的(de)消(xiāo)费(fèi)行业成本率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业链利(lì)润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面(miàn)临(lín)最大的(de)成本压力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因(yīn)而(ér)下游消费行业利润增速恢(huī)复继续(xù)好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子(zi)设备、家(jiā)具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链虽(suī)然(rán)整体利(lì)润增速仅小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导致上(shàng)游利润下降的缘故，而中下游面临(lín)的(de)是营收改善、成本压(yā)力(lì)缓和(hé)的格局，中下游利(lì)润增速改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，金(jīn)属(shǔ)制(zhì)品、通用设备、非金属矿物制品等行业(yè)利(lì)张都监是什么级别的官，水浒官职品级一览表润(rùn)增速均改善10-20个(gè)百(bǎi)分点。相较而言(yán)，石化产业(yè)链行业在营(yíng)业收入(rù)与成本(běn)压(yā)力均承压背景下(xià)，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延需(xū)求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其(qí)二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前降费政策(cè)更多为延(yán)续而非新(xīn)增，费用率对于利(lì)润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过(guò)程或(huò)相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年(nián)，经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)的(de)复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验证，其一(yī)是居民(mín)消费倾向结束持(chí)续一年(nián)的下滑(huá)过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政策(cè)已推(tuī)动上(shàng)半年地产建安投资和竣工(gōng)积极回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等(děng)后周期(qī)大宗消费，重点关(guān)注下(xià)半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业(yè)企(qǐ)业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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