文丨明明(míng)FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　过(guò)去我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的(de)高速增长是(shì)各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的不断升(shēng)高(gāo)，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动(dòng)力有所下降(jiàng)。目(mù)前(qián)来(lái)看，今年三大(dà)部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆(gān)以及货币政策适度放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升(shēng)和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私(sī)人部门(mén)举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分(fēn)消(xiāo)化，各(gè)部门举债的(de)客观(guān)基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展(zhǎn)时期，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资带来的收益高于债(zhài)务增加而产生(shēng)的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的乌克兰人口多少亿人2022，乌克兰有多少人口2020负(fù)面冲击，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核(hé)心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间(jiān)都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空(kōng)间受(shòu)年初财(cái)政预(yù)算的严格约束。年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)草(cǎo)案制定的(de)2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的(de)财政预算(suàn)在正常(cháng)年份是较为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不(bù)得突(tū)破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚，因此这一特别(bié)国债事(shì)实上是在当年(nián)财(cái)政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今年的(de)举债(zhài)空(kōng)间(jiān)已基本定(dìng)格，经过我们的测(cè)算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的(de)主要的(de)影(yǐng)响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来(lái)的信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房(fáng)地(dì)产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资(zī)产负(fù)债表(biǎo)本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财(cái)富(fù)效(xiào)应影响到(dào)居(jū)民的消(xiāo)费决策。此外，据(jù)央(yāng)行调查数(shù)据显示，城镇(zhèn)居民(mín)对当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的(de)倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策(cè)边际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力较大的制约(yuē)。去年(nián)以来，政策(cè)性以及结构性(xìng)工(gōng)具对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的融资提供了较大支(zhī)持(chí)，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫(yì)情扰动(dòng)较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”。预(yù)计(jì)随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投(tóu)平(píng)台综合债务不(bù)断(duàn)走高，城投债务压力偏(piān)大，未来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年(nián)三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)从现阶(jiē)段来看，解决的办(bàn)法(fǎ)大概(gài)有(yǒu)以下几个维度(dù)。一是城投(tóu)化债(zhài)。一季(jì)度城投债提前(qián)偿还(hái)规模的(de)上(shàng)升(shēng)反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心(xīn)，二(èr)季度可能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的(de)地方(fāng)债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国(guó)债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限的情(qíng)况(kuàng)。三(sān)是货币政策可以适度放(fàng)松。如(rú)果下(xià)半年(nián)经(jīng)济增(zēng)长(zhǎng)的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私(sī)人部(bù)门举(jǔ)债的动力在(zài)下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右的通胀增(zēng)速(sù)加持下，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基(jī)础下(xià)，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展的时(shí)期，企业整体的(de)经(jīng)营(yíng)状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生产带(dài)来的收益高于(yú)债务(wù)增加而产生的利息等成本，此(cǐ)时(shí)对企业(yè)来说杠杆经营可以带(dài)来正收益(yì)，因此(cǐ)企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以及疫情的冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在经历了(le)三年疫情的冲击(jī)之(zhī)后，企业(yè)和居(jū)民对未来(lái)的收入预期都相对较弱，进(jìn)一(yī)步抬升杠(gāng)杆的条件并(bìng)不充(chōng)足且实(shí)际效果可能有限，因此私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率相(xiāng)对(duì)偏高了(le)，在去年我(wǒ)国的(de)实体(tǐ)经(jīng)济(jì)部(bù)门(mén)杠杆(gān)率已经超过了发达经济体(tǐ)的平均水平，进一(yī)步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内(nèi)需(xū)不足的情况，这其(qí)中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民(mín)部门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门(mén)融(róng)资状况分化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融(róng)资则面临过(guò)剩(shèng)的问题(tí)。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续的增(zēng)量，而当(dāng)前(qián)私(sī)人部门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长(zhǎng)一段时间，民间(jiān)固定资产投资(zī)增速显著高于(yú)全社会(huì)固定资产投(tóu)资的增速。然(rán)而近(jìn)几年(nián)，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后(hòu)，私(sī)人企(qǐ)业的(de)信心受(shòu)到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近(jìn)两年民间固定(dìng)资产(chǎn)投资近(jìn)乎零增长。第(dì)二，去年(nián)以来，银行(xíng)信贷大幅(fú)投向国(guó)有经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高于(yú)M1增(zēng)速，说明(míng)实体经济中可供投资的(de)机(jī)会在减少，信贷中有很大(dà)一部分(fēn)没(méi)有进入(rù)实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆积在(zài)金(jīn)融体系内，对(duì)消费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融资需求的刺(cì)激(jī)有限。居民消费对(duì)融资需求的刺(cì)激相对(duì)有(yǒu)限，居(jū)民部门加杠杆的方式主要是通过(guò)房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱(ruò)，房(fáng)地产需求难(nán)以回暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车(chē)的(de)需(xū)求也在(zài)过往有(yǒu)一定透(tòu)支(zhī)，因此居民部(bù)门(mén)对融(róng)资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债(zhài)务(wù)空(kōng)间(jiān)受年(nián)初的财(cái)政预(yù)算约束。年初的财政预算草案中制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的(de)财(cái)政预(yù)算在正常(cháng)年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的案例(lì)，但都未突破预算。第(dì)一(yī)个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上提出要发行(xíng)的抗疫(yì)特(tè)别(bié)国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不(bù)计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会(huì)召开时(shí)间较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释放。去年(nián)经济受(shòu)疫情的冲击较(jiào)大，年中时(shí)市(shì)场一度预期政府会调整财政预算(suàn)，但最终只使用了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未(wèi)突破预(yù)算(suàn)。因此(cǐ)，从过(guò)往的情况来看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格(gé)，政府(fǔ)部门只(zhǐ)能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是房(fáng)地(dì)产景气(qì)度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金(jīn)融资产和金融(róng)资(zī)产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格(gé)的(de)低迷制约(yuē)了居民资(zī)产负债表(biǎo)的扩张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的(de)估算，中国居民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产，其(qí)中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，占总(zǒng)资产(chǎn)的(de)40％左右。然而(ér)从去年开始，房地产(chǎn)的价(jià)值便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价(jià)表现相(xiāng)对(duì)坚挺之(zhī)外，多(duō)数城(chéng)市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能(néng)实现由负(fù)转正，预计(jì)今年回(huí)升(shēng)的空(kōng)间仍受限。房(fáng)地产(chǎn)作(zuò)为(wèi)居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下(xià)降(jiàng)不(bù)仅(jǐn)会(huì)导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财(cái)富(fù)效应影(yǐng)响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要(yào)时间(jiān)，目前仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇(zhèn)储(chǔ)户(hù)的调查问卷(juǎn)显示，居民对当(dāng)期收入(rù)的(de)感(gǎn)受以及对未来(lái)收入的信心连续(xù)多(duō)个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值(zhí)之(zhī)下，尽管(guǎn)在今年一季度有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍旧距离疫(yì)情(qíng)前有着不小的差(chà)距。收(shōu)入感受以(yǐ)及对未来(lái)收入不确定性的担(dān)忧使居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民(mín)收入和信心(xīn)的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷(dài)款的累计值随同比有所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累(lèi)计新(xīn)增存款更是达(dá)到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同(tóng)反映出居民资产负债(zhài)表的(de)收缩之势。尽管新(xīn)增贷(dài)款的增长势(shì)头相较疫情期间有(yǒu)所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升(shēng)空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)以及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计(jì)短(duǎn)期内居(jū)民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政策边际退坡以及城(chéng)投债务压(yā)力较(jiào)大(dà)的制(zhì)约。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支持或将边(biān)际(jì)退坡。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的(de)融(róng)资进行了很大(dà)的支(zhī)持，但政策性金融工具和结构(gòu)性(xìng)工具属于逆周期(qī)工具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持(chí)从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具的使用(yòng)进度相对较慢，仍(réng)有较(jiào)多(duō)结存额度，进一步提升额度(dù)的空间有限。去年以来(lái)新设(shè)立的(de)普惠(huì)养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷(dài)款、民企(qǐ)债券融资支(zhī)持工具以及(jí)保交(jiāo)楼(lóu)贷(dài)款支持计划(huà)等工具的(de)使(shǐ)用(yòng)进度相对(duì)较(jiào)慢，截至今年3月末(mò)，累计(jì)使用进度(dù)仍未(wèi)过半。此外，今年一季度(dù)新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划(huà)余(yú)额仍为(wèi)零。由(yóu)于(yú)多(duō)项工具的使用进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步提升(shēng)额度的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平(píng)台的(de)综合债(zhài)务累(lèi)计增速虽有小幅(fú)回落(luò)，但总的债务规(guī)模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业(yè)融资(zī)及加杠杆的(de)支持或(huò)将受限(xiàn)。

　　<乌克兰人口多少亿人2022，乌克兰有多少人口2020strong>超预期信贷过后，后劲可(kě)能不(bù)足。今(jīn)年一季(jì)度银行(xíng)体系对企业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期(qī)最高水平，超过去年全年(nián)的(de)一半，其可(kě)持续性难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点在即(jí)将公布的4月份信贷数(shù)据中可(kě)能就会有所体现。在经历了一季度杠杆(gān)空(kōng)间大幅抬升之(zhī)后，企业部门(mén)今(jīn)年剩余时间内的(de)杠杆(gān)抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，未来(lái)的解(jiě)决(jué)办法我们(men)认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务压力的化解是今年政府工作(zuò)的中心之一，而一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升也反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心。二季度可(kě)能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开(kāi)展(zhǎn)由(yóu)点及(jí)面的地方(fāng)债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充(chōng)足的空间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆(gān)率则为29％，与发(fā)达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府(fǔ)层面的情况相(xiāng)反，中央(yāng)政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设(shè)国债(zhài)等(děng)方(fāng)式实(shí)现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放(fàng)松。如(rú)果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通过(guò)总(zǒng)量工(gōng)具(jù)来释(shì)放流动性，适时(shí)适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化(huà)解力(lì)度(dù)不及预期；国内(nèi)政策力度不及预(yù)期(qī)。

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