《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对(duì)市场(chǎng)的整体(tǐ)观点是大(dà)概率市场处(chù)于(yú)“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是(shì)短期(qī)游戏传媒(méi)和中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大(dà)家这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继续定价国内经(jīng)济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我们的(de)观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩(jì)尚可、同时前期(qī)又(yòu)没有定价(jià)充分(fēn)的(de)火电、纺织服(fú)装、新能源(yuán)和家电等有一(yī)定(dìng)的超额收益(yì)，但(dàn)是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的(de)部分经济金(jīn)融数据传递(dì)的信息都(dōu)没有明确的(de)方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市(shì)场(chǎng)的判断上提供明(míng)显(xiǎn)的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史(shǐ)低(dī)位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周变化来(lái)看，环保(bǎo)、公用(yòng)事(shì)业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等(děng)行(xíng)业稍显(xiǎn)落后(hòu)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易(yì)情(qíng)绪来看，纵向（时(shí)序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银(yín)金融等行(xíng)业(yè)换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮(yǐn)料(liào)等行业换(huàn)手率位于(yú)一年内低点，换(huàn)手率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一(yī)年内高点，成(ch海南岛的面积多大,人口有多少人，海南岛的面积多大,人口有多少éng)交额(é)占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础化工、综合等(děng)行业(yè)成交(jiāo)额占比位于一(yī)年(nián)内低(dī)点，成交额(é)占比分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的(de)定性是下一步(bù)决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市(shì)场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进(jìn)口验证乏(fá)力的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出(chū)口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预(yù)测可能是打脸市场预期(qī)次数最多的指标之一，正如每年大家对(duì)出口进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年初的出(chū)口(kǒu)确实(shí)又再次超(chāo)出大家的预(yù)期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中(zhōng)期逻(luó)辑变化(huà)：中(zhōng)国(guó)的国家(jiā)战略在(zài)清晰地知道欧(ōu)美(měi)日韩的战海南岛的面积多大,人口有多少人，海南岛的面积多大,人口有多少略意图之后，在过去几年(nián)做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一(yī)带一路、上合和广(guǎng)大(dà)发展中国家逐(zhú)渐被更(gèng)充分(fēn)地融入到中国(guó)经(jīng)济圈(quān)，成为外需和中(zhōng)国全球(qiú)战略的重(zhòng)要一环，也需(xū)要成(chéng)为我们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化(huà)，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全(quán)球经济和金(jīn)融(róng)系统在过去一段时间的(de)风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国(guó)这些重要出口(kǒu)国家近期的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的(de)，如(rú)果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口(kǒu)继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏(sū)斜率明(míng)显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国内外新的(de)政(zhèng)策(cè)变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡(héng)的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷一季度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就(jiù)是(shì)社融(róng)信贷(dài)比较弱的(de)一个(gè)月，所以今(jīn)年4月(yuè)的社融信贷(dài)看(kàn)上去比去(qù)年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的(de)节(jié)奏来看，一季度(dù)社融(róng)信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回归比较(jiào)弱(ruò)的(de)态势，居民中(zhōng)长贷同比比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居(jū)民(mín)可能非但没(méi)有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大还贷的(de)量(liàng)，这与前段时间(jiān)新闻报道的居民提前还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全统(tǒng)计的4月部(bù)分银行的(de)理财规模变化(huà)，银行(xíng)理(lǐ)财出现了(le)明显的回流，但在权(quán)益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流(liú)到了(le)低风险低波动的相关产(chǎn)品上(shàng)。这说明(míng)无论是对实物(wù)投资还是(shì)金融投资，居民部门(mén)的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之(zhī)后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都(dōu)在等待权(quán)益(yì)市(shì)场系(xì)统性风险偏好抬(tái)升(shēng)的一个明确的(de)政策(cè)或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱(ruò)的(de)预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位(wèi)，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供(gōng)应(yīng)总(zǒng)体充足(zú)，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下(xià)，低通胀(zhàng)的(de)特质有望延续(xù)。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜(cài)价格(gé)同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价(jià)格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是(shì)普(pǔ)通消(xiāo)费品(pǐn)的(de)需求修(xiū)复(fù)较弱，而(ér)高端、偏服(fú)务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要(yào)受上年同期基(jī)数(shù)较(jiào)高影响，同时全球库(kù)存周(zhōu)期去(qù)化，制(zhì)造(zào)业(yè)偏弱。生(shēng)产资(zī)料价格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累，电(diàn)力、热(rè)力的生产和(hé)供应业、纺织服(fú)装服饰业，非(fēi)金属矿采选业(yè)同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位(wèi)，我们认为这反映的是内生修(xiū)复(fù)动力较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产资料(liào)价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基(jī)数下(xià)降，经济逐步修复，通(tōng)胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但(dàn)我们认为通胀短(duǎn)期内也较难(nán)回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物(wù)价回落有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多反映的是需求修(xiū)复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要(yào)保持交易的(de)灵活性

　　从上述基本(běn)面的分(fēn)析(xī)出(chū)发，我(wǒ)们仍然(rán)维(wéi)持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术(shù)面(miàn)看(kàn)，当(dāng)前权益市场的(de)买(mǎi)入理由是大盘指数再(zài)度接近前期低位，这(zhè)为我们提(tí)供了(le)布局机会(huì)，交易的(de)反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资(zī)者需要(yào)高度重(zhòng)视(shì)交易(yì)的(de)灵活性。策略的(de)整(zhěng)体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的(de)变化，不是(shì)趋(qū)势和结构的(de)变化(huà)。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机会较(jiào)大呢？创金(jīn)合信基金(jīn)宏观(guān)策略(lüè)配置团队观(guān)察各家(jiā)分析师(shī)对申(shēn)万各(gè)行业2023年归(guī)母净利润的(de)预测，可以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上(shàng)周来看(kàn)，市场对公(gōng)用事业、石油石(shí)化、房(fáng)地产等行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业(yè)基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学经济(jì)学博(bó)士，清华(huá)大(dà)学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的(de)视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份(fèn)资(zī)产，通过(guò)资本资(zī)产定(dìng)价的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学(xué)术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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