《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲(yù)迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和(hé)防守的理(lǐ)由都不是非常清晰(xī)。周末(mò)中央发布长期的产(chǎn)业政策，基调(diào)是清晰的，但(dàn)那是诗(shī)和远方，是战略性的布局(jú)，很多投资(zī)者更喜欢战术性(xìng)的机会(huì)。伯(bó)克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特的老(lǎo)家(jiā)奥(ào)巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了(le)全球投资者(zhě)的目光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找到投资的(de)秘(mì)诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对(duì)宏观(guān)环境的担忧，对数字(zì)技(jì)术的(de)批判，很(hěn)多与会者收获的可能不是清(qīng)晰的思路(lù)，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎的(de)A股(gǔ)投(tóu)资(zī)者也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往是(shì)市场开始调(diào)整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但这(zhè)未必是(shì)历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市(shì)场在(zài)新的(de)政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需(xū)要(yào)考(kǎo)虑到当(dāng)前的市场背景已经和之前有很大的(de)不同(tóng)。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很(hěn)难用清晰的事(shì)实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收(shōu)或者谋定(dìng)而后动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的(de)地方(fāng)在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经(jīng)提前交易了政策的方(fāng)向，而且今年(nián)国内的(de)政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实(shí)上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数据(jù)传递的(de)混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字(zì)经(jīng)济(jì)和中(zhōng)特估依然(rán)既有政策(cè)、也有业绩或者(zhě)有未来预(yù)期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块(kuài)分化(huà)较为极(jí)致，也是不(bù)争(zhēng)的事(shì)实(shí)。除了(le)这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消费和(hé)公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决(jué)定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投(tóu)资者并未形成一(yī)致(zhì)预期。随着一季报的披(pī)露，市(shì)场阶(jiē)段(duàn)性发(fā)挥了(le)对盈(yíng)利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现(xiàn)一定修(xiū)复和表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力(lì)、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩(jì)的(de)公布反而出现了(le)一定的(de)买预(yù)期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价(jià)效率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧(rèn)性的(de)农(nóng)林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块(kuài)，整体(tǐ)表现则一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的原(yuán)因：一季报显示企业(yè)盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市场调整的时(shí)候整体表现较(jiào)好。在这两(liǎng)条我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报行情，但(dàn)核(hé)心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下(xià)滑，这意味(wèi)着(zhe)短期(qī)盈利很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利有一定的修复(fù)，而市场由(yóu)于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三、战略性布局(jú)是清(qīng)晰而(ér)明确(què)的：政策关注产业升级和(hé)人的问题

　　近期国内也(yě)处于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和国(guó)常(cháng)会(huì)相继召开。决(jué)策层对(duì)于当(dāng)前(qián)经(jīng)济复苏动力(lì)不足(zú)、复苏势头不稳的(de)问题，有着(zhe)清(qīng)醒的(de)认识，短期的工作重点是恢(huī)复和(hé)扩大需求(qiú)，但同(tóng)时(shí)也明确不会再(zài)走老路——不会通(tōng)过低(dī)水平的债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系下的(de)融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的(de)一个新提法是“坚持三次产业融合(hé)发展，避(bì)免(miǎn)割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个(gè)提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下来一段时间的政策(cè)需要(yào)强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形(xíng)成经济发(fā)展的合(hé)力。卡脖子的(de)领域要重(zhòng)点支(zhī)持和发(fā)展，但是经济(jì)的运(yùn)行是一个完(wán)整的系(xì)统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支(zhī)撑、高科(kē)技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复(fù)，才能够(gòu)真正把需求拉动(dòng)起(qǐ)来(lái)。不能够孤立(lì)、片(piàn)面地理解和执(zhí)行(xíng)政策(cè)，毕竟(jìng)即使是芯片这(zhè)么最高科技的领域，它的下游需(xū)求(qiú)也主要来自消费(fèi)电(diàn)子产品中的(de)手(shǒu)机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产业的(de)发展就(jiù)缺乏良(liáng)性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨论的一个重点是人(rén)，作为投资生(shēng)产拉(lā)动核心的企业家、作(zuò)为人(rén)力资源重点的(de)人才(cái)、承载民族未来的(de)新生(shēng)人口、需要关(guān)注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从(cóng)资(zī)本和劳动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向人力资源(yuán)拉动，技术创新成(chéng)为能否突破(pò)内外部约束的关键。技术(s小舞去掉所有衣服是什么样子的hù)创(chuàng)新(小舞去掉所小舞去掉所有衣服是什么样子的有衣服是什么样子的xīn)能力取决于制度保(bǎo)障下的主观能(néng)动性，在(zài)经(jīng)历(lì)了过去(qù)几(jǐ)年的非常态之后，在内(nèi)外部不(bù)确定(dìng)性的制约下，如何让(ràng)当前(qián)每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政(zhèng)策的重心(xīn)。以人(rén)工智(zhì)能为代表的数字经济大发展，有(yǒu)可(kě)能能够帮助我们(men)适当缩小国际竞争中人力资源的(de)差距(jù)，这需要从一(yī)个更(gèng)高的角(jiǎo)度理解(jiě)人工智能和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后(hòu)的(de)投(tóu)资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效(xiào)果有多大、盈(yíng)利(lì)能否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到(dào)底有(yǒu)多大、美联储到底下一步(bù)面临(lín)的(de)是什么(me)样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判(pàn)断上述(shù)一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上(shàng)讲(jiǎng)，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资(zī)者需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍(réng)从容(róng)”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴菲特(tè)历次股东(dōng)大会上看到价值投资者很(hěn)重要的(de)一个特(tè)质(zhì)，即(jí)我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实的(de)清晰，投资路径也(yě)将会非(fēi)常明确(què)。这个路(lù)径，我(wǒ)们(men)从(cóng)产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的(de)上限是产业现代(dài)化(huà)，科技自(zì)主可(kě)用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明确的(de)诗(shī)与远方，需要进行(xíng)战(zhàn)略布局。投资(zī)的下限是避免系(xì)统性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未(wèi)来跟不(bù)上历史(shǐ)步(bù)伐的产业是不能进行(xíng)战(zhàn)略布局(jú)的。投资的(de)中(zhōng)间(jiān)状态(tài)是(shì)周期与消费行业(yè)，是(shì)战(zhàn)术性(xìng)的(de)布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家(jiā)，投(tóu)委会(huì)委(wěi)员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略(lüè)配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总部(bù)总监，南(nán)开(kāi)大学(xué)经(jīng)济学博(bó)士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融产品分析(xī)等实务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用(yòng)财政的(de)视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济(jì)学期刊。

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