《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期(qī)分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文(wén)），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由(yóu)都(dōu)不是非常清(qīng)晰。周(zhōu)末中央发布长期(qī)的产业政策，基调(diào)是清晰的，但(dàn)那(nà)是(shì)诗和(hé)远方，是战略性的布局，很多(duō)投资者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在(zài)巴菲(fēi)特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资者的目光，投资者总(zǒng)希(xī)望可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的(de)道虽(suī)相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏(hóng)观环境的担(dān)忧，对数字(zì)技术的批判，很多(duō)与会者收获(huò)的可能不(bù)是清晰的思路(lù)，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理由(yóu)是根据惯例，银行保险(xiǎn)等(děng)利好兑现后往往是市(shì)场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历(lì)来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调(diào)下开始全面大反攻。我们需(xū)要因时(shí)而变，投资者需要考虑到当前(qián)的(de)市场(chǎng)背景(jǐng)已经和(hé)之前有很大的不同。当前市场进入(rù)战略(lüè)僵持阶段的一个重要理由是(shì)除了逻辑(jí)推演(yǎn)，很多重(zhòng)要(yào)问题很(hěn)难用(yòng)清晰的(de)事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者(zhě)往往(wǎng)是见好就收或者谋定而后动，因此才(cái)有了上述的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已(yǐ)经提(tí)前交易了政策的方向，而且今年(nián)国内的政策本身(shēn)也(yě)不是大开大合。新出台(tái)的政策更多地(dì)在落(luò)实上，较(jiào)少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金融(róng)数(shù)据和(hé)增长数据传(chuán)递(dì)的混乱信息中(zhōng)大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特(tè)估(gū)依(yī)然(rán)既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化较为极(jí)致，也是不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成(chéng)为持续(xù)的配置(zhì)主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投(tóu)资者并未形成一致(zhì)预(yù)期(qī)。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和(hé)表现有韧(rèn)性的金融、中药(yào)、电力、中(zhōng)特估主题以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此(cǐ)前也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公(gōng)布反而(ér)出现了一(yī)定的买预期卖现实的操(cāo)作(zuò)。当然，相对(duì)而言市场也有定价效率不(bù)稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的原因：一季报显示(shì)企业(yè)盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所(suǒ)回调(diào)。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版等(děng)板块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在(zài)最近市(shì)场调整的(de)时候整体表现较好。在(zài)这两条我们看好的(de)全年主线(xiàn)之外，市场部分定价(jià)了一季报行(xíng)情，但核心问题在(zài)于当(dāng)前盈利(lì)仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股(gǔ)系(xì)统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这(zhè)两条主(zhǔ)线之外其(qí)他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅度都相对(duì)有限。消费的盈(yíng)利有(yǒu)一定的修复(fù)，而市(shì)场由于(yú)前期的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可能(néng)蕴含(hán)阶段性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个(gè)会(huì)议密集(jí)召开的(de)阶段，政治局会议(yì)、中央财经委(wěi)会(huì)议和(hé)国常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前经济复苏(sū)动力不(bù)足、复苏(sū)势头不(bù)稳(wěn)的问题，有(yǒu)着(zhe)清(qīng)醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需(xū)求，但同时也明确不会再走(zǒu)老(lǎo)路(lù)——不(bù)会通过(guò)低水平的债(zhài)务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级(jí)，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委会议的一个(gè)新提法是(shì)“坚持(chí)三(sān)次产业融合(hé)发展，避免割裂(liè)对立；坚(jiān)持推动传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出(chū)”，这个(gè)提(tí)法很(hěn)重要。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调接下来一段时间(jiān)的政策(cè)需要强调(diào)均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重(zhòng)点(diǎn)支持和发展，但是经济的运(yùn)行(xíng)是一个完整的系统(tǒng)，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体经(jīng)济和金融(róng)支撑、高科技(jì)领域(yù)和(hé)低(dī)技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方(fāng)面需要协调(diào)发展，大家的信心慢(màn)慢(màn)恢复、收入(rù)慢(màn)慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动(dòng)起来(lái)。不能够孤立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费电子产品中的(de)手机、汽车、智能家居等等(děng)，没(méi)有(yǒu)需(xū)求的拉(lā)动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循环的(de)基础。

　　高质量的(de)人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是(shì)人，作为投(tóu)资生产拉动核心的(de)企业(yè)家、作(zuò)为(wèi)人力资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需(xū)要关注的(de)老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资本和劳(láo)动要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技(jì)术创新成(chéng)为能否(fǒu)突破(pò)内外部(bù)约(yuē)束的关键。技术创新能(néng)力取决于制度保(bǎo)障下的主观能(néng)动性，在经历了过去几(jǐ)年的(de)非常态之后，在内外部(bù)不确定性的制约下，如何让当(dāng)前每个主体充满信(xìn)心、充(chōng)满(mǎn)主观(guān)能动性，是政策的重(zhòng)心。以人(rén)工智能为代表的(de)数字经济大(dà)发展，有可能能够(gòu)帮助我们适(shì)当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差距(jù)，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路(lù)径

　　5月的(de)市(shì)场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年下(xià)来的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈(yíng)利(lì)能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是(shì)否(fǒu)面临(lín)趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储(chǔ)到(dào)底下一步面临的是什么样的经济形势等(děng)，投资者希望渐次判断上述一系列的(de)重要(yào)问题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段(duàn)。投资者需要(yào)多一(yī)点耐(nài)心，风(fēng)浪越大(dà)，下(xià)一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上(shàng)看到(dào)价(jià)值投资者(zhě)很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实(shí)的清晰，投资路径(jìng)也将会非(fēi)常明确。这个路径，我们从产业(yè)视角做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具(jù)体而(ér)言：投资的(de)上限是产(chǎn)业现代化，科(kē)技自主可(kě)用(yòng)，数字化、高端化与智能化是明确的(de)诗与远方，需(xū)要进行战略(lüè)布局(jú)。投资的下限是避(bì)免系统性的(de)风险，在现代(dài)化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来(lái)跟不上历史步伐的产业(yè)是不能进行战(zhàn)略布局的(de)。投资的中间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消费(fèi)行业，是战(zhàn)术(shù)性的布局(jú)。

　　产业视角下的投(tóu)资(zī)路线图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配(pèi)置部(bù)总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华(huá)大学管理科学(xué)与工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教(jiào)学(xué)以(yǐ)及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中国经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策(cè)、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经(jīng)大(dà)学(xué)经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博(bó)士(shì)后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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