平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。继(jì)一季度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以来历史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接融资基(jī)本(běn)延续了(le)一(yī)季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷(dài)款小(xiǎo)幅(fú)正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融(róng)资(zī)较去年(nián)同期有所(suǒ)下降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规模(mó)同(tóng)比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不(bù)及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下(xià)发剩(shèng)余批次的地方债额(é)度(dù)，期间空档可能拖累(lèi)政府(fǔ)债融(róng)资(zī)表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明(míng)显弱(ruò)于历史(shǐ)同期均(jūn)值。各分项从强到(dào)弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期(qī)贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使其(qí)增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。但基(jī)于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结(jié)论。一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大(dà)幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高，仍能有效(xiào)发(fā)力；另一(yī)方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的(de)净息(xī)差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体(tǐ)经(jīng)济的(de)可(kě)持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应(yīng)量和(hé)存款(kuǎn)数(shù)据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在(zài)贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较(jiào)强影响。3）居(jū)民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家(jiā)中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存(cún)款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高(gāo)，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费(fèi)规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增，但(dàn)结合基建相关高频开工(gōng)率和重(zhòng)大项(xiàng)目开工金(jīn)额数据看，财政对(duì)实体经济(jì)支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经(jīng)济环比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较(jiào)小，但与名(míng)义GDP增(zēng)速对比看，货币政(zhèng)策对实(shí)体经济的支持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左(zuǒ)右的实(shí)际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的(de)GDP平减指数(shù)），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后(hòu)续需通过财政(zhèng)加力、促进(jìn)房(fáng)地(dì)产(chǎn)修(xiū)复、促进(jìn)家庭(tíng)超额(é)储蓄动(dòng)用等方式(shì)扩(kuò)大总需求，夯实(shí)经(jīng)济回(huí)升势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增社会融资敬备薄酌恭候光临是什么意思啊，敬备薄酌恭候光临的意思规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散发(fā)、社(shè)融(róng)一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今年一(yī)季度(dù)“开门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用(yòng)”压(yā)力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项看：

　　一(yī)方面，人(rén)民币(bì)信贷(dài)增(zēng)势放缓，是(shì)4月社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年(nián)4月人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益于出(chū)口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷(dài)款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月(yuè)企业债融资、非金融企业境内股票融资分别(bié)同比少增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年春(chūn)节(jié)后，企业贷款发(fā)行规模持续高于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎(yíng)来高峰(fēng)，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出(chū)的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工(gōng)具（第(dì)二期(qī)）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使用(yòng)，相(xiāng)关政策支持还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模(mó)同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力(lì)，政府债(zhài)融资规模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与去(qù)年相当(dāng)。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经下达(dá)剩余(yú)批(pī)次(cì)的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至(zhì)5月上旬(xún)仍(réng)未下发(fā)剩余批次的地方债额(é)度，且提(tí)前批的剩余发行额(é)度不及万亿(yì)。如果近期(qī)下达(dá)地方债额度，按照往年节奏，经过(guò)地方政府项目额(é)度(dù)分(fēn)配(pèi)、预算调(diào)整程序，剩余批次地方债可能(néng)至6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社(shè)融(róng)构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分(fēn)别多(duō)增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下(xià)，未(wèi)贴现银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期(qī)低点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到(dào)弱排(pái)序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷(dài)款单(dān)月净偿还规(guī)模达历史新(xīn)高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比少减(jiǎn)，但较18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人民币(bì)贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然(rán)在于居(jū)民(mín)中长期贷款，房地产销售低迷(mí)使其增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪(xuě)上(shàng)加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数敬备薄酌恭候光临是什么意思啊，敬备薄酌恭候光临的意思据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成(chéng)对比），也意味着(zhe)目前(qián)企(qǐ)业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市(shì)场化改革(gé)较快推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行(xíng)面临的净息差(chà)压力，增强其支(zhī)持(chí)实体(tǐ)经济的可持(chí)续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的 进(jìn)一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势的(de)影响较大，这(zhè)可能是(shì)驱动其变(biàn)化的(de)主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业存款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民(mín)资产再配置，银行理财(cái)规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数(shù)的(de)变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向消费的规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4月以来(lái)多家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存(cún)款平(píng)均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷(dài)规(guī)模较高（4月(yuè)居民中长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警(jǐng)惕的(de)是，4月财(cái)政存款同比大(dà)幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进(jìn)存在(zài)一定影响。但结合其(qí)他指标看，财政对实体(tǐ)经济的(de)支(zhī)持(chí)力(lì)度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了(le)下行的(de)苗(miáo)头（4月(yuè)下旬(xún)以(yǐ)来，全(quán)国高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目(mù)开工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国(guó)各地重大项目(mù)开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及(jí)去年同期(qī)的(de)半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建支(zhī)持(chí)力(lì)度(dù)不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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