文(wén)丨(gǔn)明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利率自低位持续上行(xíng)，即(jí)便税(shuì)期结(jié)束(shù)，资金利(lì)率却仍未回落，反而进一(yī)步走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力(lì)度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融(róng)出意愿与能(néng)力降低。③资金较(jiào)为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预计(jì)短期内，资金(jīn)利(lì)率下行空(kōng)间有限，波动幅度加(jiā)大，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率持续(xù)上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结束后(hòu)资金利(lì)率自低位持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结(jié)束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜(yè)利率(lǜ)角度观(guān)察(chá)，银行与非银(yín)机构间流动性分层(céng)现(xiàn)象弱(ruò)化；此外，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税(shuì)期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政(zhèng)策坚持(chí)以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确(què)保利(lì)率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的同时，也(yě)注重防(fáng)范市场过热带(dài)来的金融风险(xiǎn)。在满足(zú)广义流动性供需匹配的(de)前提下，货币工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量操作(zuò)，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动(dòng)性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴税(shuì)大(dà)月，因此走款可(kě)能对银行间流动性带来了一定(dìng)的压力。此外，参考近(jìn)期票(piào)据利率走势，预计(jì)信贷增速(sù)较一季度将(jiāng)会有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月预计仍(réng)将保持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融(róng)出的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为(wèi)拥挤可(kě)能会导致债市脆弱(ruò)性(xìng)和敏感度增加，且投资者对于未(wèi)来(lái)一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情(qíng)绪有所降温(wēn)，但(dàn)依然处于历史相(xiāng)对积极的水平(píng)，导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加(jiā)。此(cǐ)外(wài)投资者(zhě)对货币政策力(lì)度以及跨月资(zī)金(jīn)面(miàn)情况仍存(cún)担(dān)忧，使得市(shì)场上对于未来一个月内资金价(jià)格(gé)上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行(xíng)空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月末往往财(cái)政集中支(zhī)出，向市场释(shì)放资(zī)金；但跨月(yuè)前夕银行(xíng)资金融(róng)出意愿一般(bān)较低，预计资金波动幅度较(jiào)大。对于(yú)债市而言，短期交易主线或延续政策(cè)与(yǔ)基(jī)本面(miàn)预期(qī)交易，预计利率(lǜ)以(yǐ)震荡走(zǒu)势为主，建(jiàn)议投资者关(guān)注(zhù)资金面的(de)边(biān)际变化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　200克等于多少毫升水，200克是多少ml水>▍风险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动性(xìng)200克等于多少毫升水，200克是多少ml水过(guò)快收紧(jǐn)。

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