《基金经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是(shì)大概率(lǜ)市场处(chù)于“战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易机会(huì)可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布(bù)局的(de)好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获的阶段，投资者需(xū)要(yào)多一(yī)点(diǎn)耐心。市场可能继续对(duì)一季报(bào)定价，短(duǎn)期(qī)市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时(shí)我们(men)也提醒大(dà)家，虽(suī)然(rán)我们看好(hǎo)TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的(de)投资机(jī)会，但是短期(qī)游戏传媒和中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两个板(bǎn)块(kuài)短期可能(néng)的(de)风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟(gēn)我们(men)的(de)观点大致(zhì)符合：周一(yī)中特估(gū)上涨之后连续回调(diào)，一季报业(yè)绩尚(shàng)可、同时前(qián)期又没有定价充(chōng)分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一定(dìng)的超额(é)收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济(jì)金融数据传(chuán)递的信息都没有明确的(de)方向性，股市和债市依(yī)然定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱(ruò)的(de)复苏力(lì)度，没有在我们(men)上一次对市场的判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属等行业(yè)表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会(huì)服务、商(shāng)贸零售、美容(róng)护理等行(xíng)业(yè)处于历史高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭(tàn)等行业处于历史低位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等(děng)行业(yè)位于前列，市(shì)盈率分位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观(guān)察，银(yín)行(xíng)、交通运输(shū)、非银金融等行(xíng)业换手率位于一年(nián)内(nèi)高点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等(děng)行(xíng)业换手率位于一年内低点，换手率分位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交(jiāo)额占比位于(yú)一年(nián)内(nèi)高点，成交额占比分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额占比位(wèi)于一年内低(dī)点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏观依据(jù)

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不(bù)弱，趋势变弱(ruò)中国有多少万兵力，中国有多少万兵力人数ng>，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测可(kě)能(néng)是打脸(liǎn)市(shì)场预期次数最(zuì)多的指标之一，正如每年大(dà)家(jiā)对出(chū)口(kǒu)进行(xíng)展望一(yī)样，今(jīn)年年(nián)初的出口确实(shí)又再(zài)次超出(chū)大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需(xū)要我(wǒ)们审视、理解出口的(de)中期逻辑(jí)变(biàn)化：中国的国(guó)家战略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过(guò)去几年做了(le)很(hěn)多的应(yīng)对和部署，东盟(méng)、一带(dài)一路、上合和广大发(fā)展中(zhōng)国(guó)家逐渐被更充分地融(róng)入到中国经济圈，成为外需和(hé)中国全(quá中国有多少万兵力，中国有多少万兵力人数n)球战略(lüè)的重要一(yī)环，也需要(yào)成为我们日后(hòu)分析中的重点之(zhī)一。

　　分析(xī)完(wán)中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实(shí)。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一(yī)段时间的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加，再结(jié)合越(yuè)南(nán)、韩国这些(xiē)重要出口国家近期(qī)的(de)数据走势，出(chū)口(kǒu)趋势是在(zài)走(zǒu)弱的(de)，如(rú)果全球经(jīng)济动能走弱，一(yī)带一路(lù)和东盟可能也无(wú)法(fǎ)单独(dú)把中国出口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在经(jīng)历了年(nián)初复苏短暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明(míng)显趋(qū)于平(píng)缓，国(guó)内外新的政策变化又还没有(yǒu)看到，当(dāng)前(qián)市场大(dà)逻(luó)辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季(jì)度(dù)加速(sù)放量(liàng)后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿(yì)，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12中国有多少万兵力，中国有多少万兵力人数.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上(shàng)去比去年(nián)多(duō)，但实际(jì)上是比较弱的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月社融都要(yào)弱(ruò)。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居(jū)民的(de)中长(zhǎng)贷在经历了积压需求(qiú)暂时(shí)释(shì)放之(zhī)后，再度回(huí)归比较弱(ruò)的态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但(dàn)没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道的居民提前还房贷现象增加的(de)情况(kuàng)一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部(bù)分银(yín)行的理财(cái)规模变化，银行理财(cái)出(chū)现了明显的回流，但(dàn)在权(quán)益市场(chǎng)上资金(jīn)回流并不明显，因此极有可(kě)能(néng)流到了低风险(xiǎn)低波动的(de)相关产品上。这说明无论是对(duì)实物投(tóu)资还是金(jīn)融投(tóu)资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门其实(shí)并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权益(yì)市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一(yī)个明确的政(zhèng)策(cè)或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是(shì)内生动(dòng)力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充(chōng)足，进(jìn)而(ér)价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市(shì)量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价(jià)格同环比(bǐ)大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上月持(chí)平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅(fú)较上(shàng)月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这反映的(de)是普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅(fú)回落，主要受上年同期(qī)基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周(zhōu)期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金(jīn)属(shǔ)冶炼和压延加工业均(jūn)有(yǒu)较(jiào)大拖累(lèi)，电(diàn)力(lì)、热力的生产和供应业(yè)、纺织服(fú)装服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们(men)认为这反映(yìng)的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素(sù)以及产业周期带来的食(shí)品价格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步(bù)修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为(wèi)通胀短(duǎn)期内也较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需(xū)要过度(dù)考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来(lái)看，物价回落(luò)有助于(yú)企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多(duō)反映的是需求修(xiū)复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹(dàn)概率(lǜ)大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的(de)买入理由(yóu)是大(dà)盘(pán)指数再度接近前期(qī)低位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率在加大。从策(cè)略角度看，投资者需要高(gāo)度重视交易(yì)的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势(shì)、结(jié)构与节奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是(shì)节奏的变(biàn)化，不是趋势(shì)和结(jié)构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反(fǎn)弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团(tuán)队观(guān)察各家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母净利润的预(yù)测(cè)，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变(biàn)化(huà)是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看(kàn)，市场对(duì)公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本(běn)面(miàn)较(jiào)为乐(lè)观，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置(zhì)部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经(jīng)济(jì)学博士，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博(bó)士后。学术研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运(yùn)用财(cái)政的视(shì)角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资本资产定价(jià)的(de)方式来确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博(bó)士后，学(xué)术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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