王剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应提升(shēng)，会吸(xī)引绝对收益资(zī)金买入，股(gǔ)价(jià)也逐步(bù)完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发(fā)生一些向(xiàng)好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得银(yín)行股是这几天才开(kāi)始上涨，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续(xù)上涨了(le)足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至(zhì)达到(dào)50％以上，非常(cháng)可观(guān)。当然，中(zhōng)间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过完(wán)2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌(diē)幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并(bìng)不(bù)是第(dì)一次发生。过去银(yín)行股的(de)大行情，都是在(zài)悄无声息(xī)中(zhōng)默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度并不高。等到(dào)因几根大(dà)线(xiàn)性(xìng)而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了(le)。

　　上一(yī)次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次比(bǐ)较意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融(róng)股拔地而起。但(dàn)在(zài)此之前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后(hòu)不声不响地开始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银(yín)行股见底，也(yě)有类似的情况：没有明确利(lì)好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很(hěn)难(nán)验证。如(rú)果确(què)实没(méi)有实质性(xìng)利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从资(zī)金面去(qù)猜(cāi)测：可(kě)能(néng)是(shì)估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈(yíng)利能力(lì)非(fēi)常稳定，估(gū)值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水(shuǐ)平(píng)时(shí)，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈(yíng)利能力保(bǎo)持(chí)，则后续(xù)每年(nián)收取6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由(yóu)于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此，这就(jiù)非常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会(huì)有个(gè)估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来(lái)了(le)。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度(dù)，显著高(gāo)过一些(xiē)资(zī)金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就形(xíng)成一个隐形的(de)“估(gū)值底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为一些负面(miàn)因素(sù)的存在(zài)，导致市场先生(shēng)觉得银行股的(de)估(gū)值或(huò)盈利能力(lì)还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的底部，可能并没有(yǒu)什么(me)实质利(lì)好，就是有些看中(zhōng)股息率的资金默默买(mǎi)入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什(shén)么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票(piào)型公募基(jī)金为代表的(de)机构(gòu)投资者(zhě)。因为他们的考核(hé)要求是相对收益(yì)，因此在大多数(shù)时候，他们(men)不会(huì)因为股息(xī)率诱(yòu)人而买入，他们的任务(wù)是战胜自己基(jī)金的基准，或者(zhě)战(zhàn)胜可比(bǐ)基金(jīn)同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息率高(gāo)，他们也(yě)很(hěn)难(nán)做出赚取股息率的(de)决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金(jīn)参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似(shì)考(kǎo)核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数(shù)据上(shàng)看(kàn)，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大(dà)部分A股银行股的(de)基金持仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人(rén)工智能概念股大涨，因此机构投资(zī)者(zhě)有可能(néng)是卖出银(yín)行等股票，换(huàn)仓(cāng)至(zhì)计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智(zhì)能(néng)等板(bǎn)块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段(duàn)时间，银行股(gǔ)刚好和人工智(zhì)能走(zǒu)出(chū)了一个完美的“对称”走势。

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　　而其他投资者，比(bǐ)如个(gè)人、外资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则可能(néng)是买(mǎi)入的。因为这些资金不(bù)考(kǎo)核相对收益(yì)，更多的(de)是(shì)追求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股息股(gǔ)票的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他们买入的(de)因(yīn)素中，资金成本应该是个重要(yào)因素。目前，我国近(jìn)期(qī)市(shì)场(chǎng)利率较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资机会较少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显(xiǎn)得(dé)诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他们的(de)资金(jīn)成本(běn)也有(yǒu)望下(xià)行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况(kuàng)来看，外资确实在买入(rù)大行，并且数量还不少。不(bù)过(guò)保险资(zī)金却(què)是有进(jìn)有出(chū)，这一(yī)点有点与我们预期不符。基(jī)金主要在(zài)卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投资(zī)者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值极低的时候(hòu)，追求(qiú)绝对收益的资金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史(shǐ)上很多(duō)次银(yín)行底部启动一样，很可能是(shì)青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低(dī)估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们(men)的口味与公(gōng)募基(jī)金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银行股行情，是(shì)追求绝(jué)对收益(yì)的资金(jīn)，买入了高股息(xī)率(lǜ)的(de)银行股。眼下，很(hěn)多(duō)银行股股息率(lǜ)依然(rán)较(jiào)高，而资金面(miàn)依然宽(kuān)松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营(yíng)层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一些特殊政策(cè)，已经出现调整的迹象，银(yín)行(xíng)业将要(yào)进入新的均衡格(gé)局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大行承担了一些监管要求，每年普惠(huì)小(xiǎo)微信贷的增(zēng)长非常(cháng)快，投放(fàng)利率(lǜ)很低(dī)，这对小(xiǎo)微金融市场格局造(zào)成了较(jiào)大影(yǐng)响，尤其是(shì)对一些(xiē)原来从事(shì)小微(wēi)业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融(róng)逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保监会办公厅发(fā)布(bù)《关于(yú)2023年加力(lì)提升小微(wēi)企业金融服务(wù)质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调(diào)整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增(zēng)速不低(dī)于各(gè)项(xiàng)贷款同比增(zēng)速，有贷款余额(é)的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷(dài)利(lì)率，而(ér)是要求(qiú)“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微(wēi)金融(róng)领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从过去(qù)三年(nián)的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行(xíng)业这几年由于净息差显著回落(luò)，盈利能力也(yě)渐(jiàn)渐接近合理利润底线(xiàn)。因(yīn)为(wèi)银行业需要留存一定的利润(rùn)用于补充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，因(yīn)此利润并不是(shì)越低越好(hǎo)，需要维持一个合(hé)理利润。而目前盈利能力已经(jīng)接近(jìn)这(zhè)一底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业(yè)的一(yī)些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些(xiē)买(mǎi)入(rù)高股息股票的投(tóu)资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了(le)不一(yī)样的味道？

　　本(běn)文为金(jīn)融业(yè)研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不是证券研究报告，不(bù)构成任何(hé)投(tóu)资建议(yì)，涉及(jí)个股也(yě)仅为(wèi)举例或陈(chén)述事实之用，不(bù)代表我们对他们(men)的证(zhèng)券或产品的(de)推荐。具体投资(zī)建议请(qǐng)参考我(wǒ)们的研究报(bào)告。

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