来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类(lèi)似(shì)标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却(què)持(chí)续低迷的(de)原因(yīn)。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持(chí)在高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用(yòng)和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济(jì)体普遍面(miàn)临较大通胀压力(lì)的情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端(duān)消费通胀水平已经连续(xù)三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的(de)我(wǒ)国(guó)4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大(dà)宗商品价格(gé)的影响，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走(zǒu)势(shì)比较(jiào)一致，所以PPI受到全(quán)球性的外(wài)部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变化更多是(shì)我(wǒ)国(guó)内部需(xū)求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了m开头的姓氏都有哪些，m开头的姓氏中文名(le)一个(gè)台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的(de)是金(jīn)融数据，最(zuì)新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比(bǐ)较(jiào)高(gāo)的位(wèi)置。为(wèi)何这么高的(de)“货币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没起来(lái)？要理解这个问(wèn)题，我们首先(xiān)要(yào)理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来(lái)说，统计货币(bì)的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而(ér)已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品都具有货币(bì)属性，都可(kě)以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前(qián)的专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物(wù)交换的时代，人们(men)用自己生产的商品去交易其(qí)他人(rén)生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样实(shí)现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商(shāng)品都(dōu)可以(yǐ)理解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财(cái)、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类(lèi)似的，它们(men)对于居民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是货币(bì)。而(ér)这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的(de)现(xiàn)金(jīn)，属(shǔ)于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活期存款的(de)流动(dòng)性比现(xiàn)金要差(chà)一(yī)些(xiē)，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上(shàng)定期(qī)存款，定期(qī)存款(kuǎn)的流动(dòng)性比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差一(yī)些。从(cóng)这个(gè)角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们可以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统计(jì)边界(jiè)，比如加上实体(tǐ)部(bù)门持(chí)有的理财(cái)、货币及(jí)公募基金、资管产品(pǐn)等(děng)等，那样(yàng)可以更(gèng)加全面的统计出(chū)货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部分的(de)货(huò)币储藏方式(shì)，而居民和企业还有(yǒu)很(hěn)多其它(tā)渠道储藏(cáng)货(huò)币(bì)。而过(guò)去几年里，其它(tā)货(huò)币(bì)储藏渠道(dào)的投资收益在(zài)不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它(tā)渠(qú)道储藏(cáng)货(huò)币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明(míng)实(shí)体部(bù)门的货(huò)币(bì)储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实(shí)体(tǐ)创造的货(huò)币(bì)可能会选择购买银行(xíng)理财、信(xìn)托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货(huò)币更多转回(huí)了(le)购买银(yín)行存款，这种结构性变化(huà)推(tuī)升了纳入M2统计(jì)的货币(bì)量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但(dàn)实际的(de)货(huò)币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货(huò)币的统计(jì)存在范围(wéi)不全面的问题(tí)，我(wǒ)们(men)可以(yǐ)更(gèng)多依赖社(shè)融的(de)数据来观察货币的创造速度(dù)。因为从(cóng)理(lǐ)论上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个(gè)面。例如，一个居民(mín)从银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过(guò)程中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实体部(bù)门的m开头的姓氏都有哪些，m开头的姓氏中文名货(huò)币量也增加(jiā)1万元(yuán)。该居(jū)民(mín)可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给(gěi)另一(yī)个居(jū)民来购买东西，而另一个居(jū)民(mín)可(kě)能拿这(zhè)8000元去(qù)购买银行(xíng)理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元的理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货(huò)币的(de)创造就会客观(guān)很多，因为不管(guǎn)这些资(zī)金(jīn)以什么形(xíng)式(shì)流(liú)转(zhuǎn)和存(cún)在，整个社(shè)会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社融(róng)的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速(sù)低了2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融(róng)反映的(de)我国货币创造速度其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从(cóng)简单的(de)数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没(méi)有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看(kàn)货币的存(cún)量，还(hái)有看这些(xiē)存量货(huò)币在经济体中每年流通(tōng)多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府(fǔ)部(bù)门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整(zhěng)个(gè)经济的(de)货币量扩张了(le)四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而美(měi)国(guó)的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门(mén)主导货币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规模的存量货(huò)币在经济中加(jiā)快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看(kàn)得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政(zhèng)府(fǔ)大(dà)量(liàng)补贴(tiē)后(hòu)，并没有全(quán)部(bù)花出(chū)去，储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预(yù)期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币(bì)流通(tōng)速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国(guó)的情(qíng)况来看(kàn)，货(huò)币创(chuàng)造速(sù)度和(hé)经济增速比也不低(dī)，但货币(bì)流(liú)通速(sù)度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情(qíng)出(chū)现后(hòu)，货币流通速(sù)度明显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季度最新数据测算，当(dāng)前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有不(bù)少货币被(bèi)创造出(chū)来(lái)，但(dàn)货(huò)币没有在经(jīng)济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观(guān)察出来。从一季度统计局居民收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是(shì)在35％以内，反映了(le)支出(chū)意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看出(chū)来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门(mén)来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负(fù)增长，这是(shì)非(fēi)疫(yì)情(qíng)、非春节月份(fèn)第二次出(chū)现这种情(qíng)况，上一次是(shì)08年金融危机的(de)时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素(sù)，居(jū)民加杠杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来(lái)看(kàn)，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们(men)无法看到信贷(dài)投(tóu)放的结构(gòu)，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等(děng)公(gōng)共(gòng)部门(mén)债券净(jìng)发(fā)行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门(mén)的企业债券净发行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我(wǒ)国(guó)公共部门是(shì)信用和货币(bì)创造(zào)的重要支撑(chēng)力(lì)量，支撑存(cún)量货(huò)币增(zēng)速维持在一定高(gāo)位，而非公共(gòng)部门创造(zào)的(de)货(huò)币量处于(yú)低位，也反映了货(huò)币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从(cóng)货(huò)币数量方程出(chū)发，一方面是稳住(zhù)货币的存(cún)量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另(lìng)一(yī)方面是提振实体(tǐ)信心和预(yù)期，改(gǎi)善(shàn)货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的(de)融(róng)资需求还偏弱(ruò)，需要进一(yī)步降低实体融资成本。当资产端(duān)的回报率(lǜ)在下(xià)降的情况下(xià)，需(xū)要降(jiàng)低负债端的融(róng)资成(chéng)本来对冲。过去几年(nián)，政策上(shàng)在(zài)降低企业融(róng)资(zī)成本上发力较(jiào)多。目前看(kàn)，居民部门的融(róng)资成本仍然偏(piān)高。我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中已经(jīng)分析过，虽然居民增(zēng)量房贷(dài)利率已经大(dà)幅下行(xíng)，但(dàn)存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们(men)的估算，当前存量房贷利率的(de)平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部(bù)分居民偿(cháng)还的房贷利率(lǜ)水平(píng)在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端(duān)来说(shuō)，房产价(jià)格面临调整压力，各类(lèi)金融资产的回报率也(yě)处于低(dī)位，所(suǒ)以(yǐ)这(zhè)就相当(dāng)于居民部门(mén)借着4-5％成本的(de)资金，投资的(de)回报率(lǜ)确实(shí)是偏低(dī)的。要改(gǎi)善居民的资产(chǎn)负(fù)债表状况，需要对居(jū)民负(fù)债端(duān)成本进行降息，否则居民(mín)净融(róng)资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速(sù)度，需要提振实体的信心和(hé)预期。居民(mín)和企(qǐ)业对于未来的信(xìn)心(xīn)强、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消(xiāo)费(fèi)、敢投资(zī)，支出增加(jiā)了，对于整(zhěng)个经(jīng)济(jì)体系来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速(sù)度才能加快，经济需求才能好起来(lái)。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性的工程。

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