《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金经(jīng)理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点(diǎn)是(shì)大概(gài)率市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者(zhě)需要(yào)多一(yī)点耐心(xīn)。市场可能(néng)继续对一(yī)季报(bào)定价(jià)，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮(liàng)点(diǎn)。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和(hé)中特(tè)估全(quán)年(nián)的(de)投(tóu)资机(jī)会，但是短期(qī)游(yóu)戏传媒(méi)和中(zhōng)特(tè)估与其(qí)他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒(xǐng)大(dà)家这两个板(bǎn)块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的表现(xiàn)：继续(xù)定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的一周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调，一(yī)季(jì)报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹(dàn)也相对(duì)脆弱。国内外公(gōng)布的(de)部分经(jīng)济金融数(shù)据传(chuán)递的信息(xī)都(dōu)没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然(rán)定价国内(nèi)经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我们上一次(cì)对(duì)市场的判断上(shàng)提(tí)供(gōng)明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行(xíng)业中(zhōng)有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行(xíng)业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等(děng)行(xíng)业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金属等行业表现(xiàn)较差(chà)，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美(měi)容护理等行业处(chù)于历史高(gāo)位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位(wèi)估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市(shì)盈(yíng)率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察(chá)，银733是什么意思(yín)行、交(jiāo)通运输、非(fēi)银(yín)金(jīn)融(róng)等(děng)行业换手率位于一(yī)年内(nèi)高点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低(dī)点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、非(fēi)银(yín)金融、传媒(méi)等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一(yī)年内高点，成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)分位(wèi)数(shù)分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工(gōng)、综(zōng)合等行业成交额占比位于一年内低点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市场的定性(xìng)是下一步决(jué)策的依据，从宏(hóng)观证(zhèng)据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预测可(kě)能是打脸市场预期次数最多的(de)指标之(zhī)一(yī)，正如(rú)每年大家对(duì)出口进行展望一样，今年年初的出(chū)口确实又再次超出大(dà)家的预期。今年出口的(de)变(biàn)化(huà)，需要我们审视、理解出口(kǒu)的(de)中期逻辑(jí)变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过去几年做了(le)很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广(guǎng)大(dà)发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融(róng)入到中(zhōng)国经(jīng)济圈，成为外需(xū)和中国(guó)全球(qiú)战(zhàn)略(lüè)的重要一(yī)环，也需要成(chéng)为我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱的(de)，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金(jīn)融系统在过去(qù)一段时间(jiān)的风险暴露(lù)逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带(dài)一路和东(dōng)盟可能(néng)也无(wú)法单独把(bǎ)中国出(chū)口稳住。与此(cǐ)同时，进口继(jì)续走弱，在(zài)经(jīng)历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经(jīng)济的复苏斜(xié)率明(míng)显趋(qū)于平缓，国(guó)内外新的政策变化又(yòu)还没(méi)有看到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均衡的重要(yào)原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季(jì)度(dù)加(jiā)速放量后逐(zhú)渐回归正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期(qī)0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较(jiào)弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去(qù)比去年多(duō)，但实(shí)际上(shàng)是(shì)比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今(jīn)年(nián)的节奏来(lái)看，一季度(dù)社融(róng)信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱的(de)状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了(le)积(jī)压(yā)需求暂时释放之(zhī)后，再度回(huí)归比较弱的态势(shì)，居民中(zhōng)长贷同比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民(mín)可能非(fēi)但(dàn)没有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷(dài)的意愿，反而(ér)在加大还贷(dài)的量，这与前段时间新闻报道(dào)的居民(mín)提前(qián)还房贷现象增加(jiā)的情(qíng)况一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分银行的理财(cái)规模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在(zài)权益(yì)市场上(shàng)资(zī)金回流并不明显，因此极有(yǒu)可(kě)能流到(dào)了低风(fēng)险低(dī)波动的相关产品上。这(zhè)说明无论是对实物投资还(hái)是金融投资，居民部(bù)门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲(yù)望(wàng)下降之后(hòu)，整个(gè)金融部门其实并不缺(quē)钱(qián)，但大(dà)家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的(de)一(yī)个明确的政策或(huò)者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位(wèi)，这反映的是国内修复(fù)动力(lì)偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价(jià)格维持(chí)低迷(mí)。我们(men)也判断在弱修(xiū)复(fù)之(zhī)下(xià)，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品价格(gé)继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月(yuè)持(chí)平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交(jiāo)通(tōng)和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育(yù)文(wén)化和(hé)娱乐涨幅(fú)较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的(de)需(xū)求修复较(jiào)弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大(dà)幅回落，主要(yào)受上(shàng)年同(tóng)期基数较高影响，同时全球(qiú)库(kù)存(cún)周期去(qù)化，制造(zào)业偏弱。生产资料(liào)价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料(liào)加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大(dà)拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业(yè)同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们认为这反映的是内生修复动力较(jiào)弱(ruò)。季(jì)节(jié)性因(yīn)素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料(liào)价格(gé)下跌，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着下(xià)半年基(jī)数下降(jiàng)，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也(yě)较难回(huí)到1%水平(píng)之上，投资均不需(xū)要(yào)过度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期来看(kàn)，物价(jià)回落有助于企业(yè)刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀(zhàng)的修复(fù)更(gèng)多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的(de)策(cè)略：反弹概(gài)率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分(fēn)析出发，我们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的(de)交易机(jī)会”的判断。从(cóng)技(jì)术面(miàn)看，当(dāng)前权益市场的买入(rù)理由(yóu)是大(dà)盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近前期低(dī)位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活(huó)性。策略的整体包(bāo)括(kuò)趋(qū)势(shì)、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块(kuài)反(fǎn)弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各(gè)家分析师对(duì)申万各行业(yè)2023年归(guī)母(mǔ)净利润的(de)预测(cè)，可以(yǐ)作为参考。如(rú)果让反弹更扎实(shí)一些，预期(qī)业绩变化是一个相(xiāng)对可靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本面较为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧(mù)渔、钢铁等行(xíng)业基本(běn)面(miàn)预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博(bó)士(shì)，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于(yú)在(zài)周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏(hóng)观(guān)经济的运(yùn)行(xíng)，将中(zhōng)国经济(jì)看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基(jī)金733是什么意思(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科(kē)院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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