来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的(de)文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融(róng)危机(jī)后主要(yào)发达经济体持续宽(kuān)松(sōng)、但(dàn)通胀却持续低(dī)迷的原因。过去(qù)几(jǐ)年，我(wǒ)国货币(bì)政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面(miàn)临(lín)较大(dà)通胀压力的情况下，我国的(de)终端消费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经(jīng)连续三年处(chù)于(yú)低位水平(píng)。最(zuì)新公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济(jì)体(tǐ)PPI走(zǒu)势(shì)比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求(qiú)的集中体现，剔(tī)除食(shí)品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连续三年(nián)没有(yǒu)突破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了一个(gè)台阶。而在(zài)疫(yì)情之前(qián)的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对(duì)比(bǐ)的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下(xià)行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这个(gè)问题(tí)，我们首先(xiān)要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货(huò)币的存量(liàng)是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是(shì)货(huò)币的(de)一(yī)部分(fēn)而已，它(tā)主要包含的(de)是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是(shì)很广的，其实任何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用来做(zuò)货币使用(yòng)，我们(men)在之前的专题中(zhōng)有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交分压公式是什么，分压公式是什么意思换的时(shí)代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其他(tā)人生产的商(shāng)品，没(méi)有(yǒu)传统意义(yì)上的现金或存款出现，同样实现了市(shì)场交易、价值的交换，这(zhè)种相(xiāng)互交易的商(shāng)品(pǐn)都可以理解为是(shì)“货币”。通俗(sú)的(de)说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理财、基金(jīn)、资(zī)管产品等(děng)，本质(zhì)是类(lèi)似(shì)的，它们(men)对于(yú)居民(mín)来(lái)说都是货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至其(qí)它一般商(shāng)品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金(jīn)，属于(yú)流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性(xìng)比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流动(dòng)性比活期存款要差一些。从这(zhè)个角度出发(fā)，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门持有(yǒu)的(de)理财、货币及(jí)公募基(jī)金、资(zī)管产品等等(děng)，那样可以更加(jiā)全(quán)面的(de)统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏(cáng)方式，而居民(mín)和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去几(jǐ)年(nián)里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投(tóu)资收(shōu)益在不断(duàn)降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民(mín)和企业减少了(le)其它渠道(dào)储藏(cáng)货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财规模告别(bié)了高增(zēng)长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规(guī)模也(yě)陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明(míng)实体部门(mén)的货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造(zào)的货(huò)币可能(néng)会选择购买银行理财、信(xìn)托产品(pǐn)、资管产品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体创造(zào)的货(huò)币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币(bì)创造速度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围(wéi)不全(quán)面的(de)问题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据(jù)来观察货(huò)币的创造(zào)速度。因为(wèi)从理(lǐ)论(lùn)上(shàng)来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬币(bì)的两个面。例如(rú)，一个(gè)居(jū)民从银行借1万(wàn)元钱，其存(cún)款(kuǎn)账(zhàng)户也分压公式是什么，分压公式是什么意思会同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部(bù)门的融资(zī)规模扩(kuò)张了(le)1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可(kě)以将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支付给另(lìng)一个(gè)居民(mín)来购买东西，而另一个(gè)居民(mín)可(kě)能(néng)拿这8000元去购买银(yín)行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并不(bù)统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金(jīn)以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信(xìn)用(yòng)都(dōu)是增加了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的4月(yuè)社(shè)融的同比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和(hé)我国(guó)5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济增速(sù)相比(bǐ)，社融(róng)反映的我国货币创造(zào)速(sù)度其(qí)实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的(de)数(shù)量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货(huò)币在经济(jì)体(tǐ)中每(měi)年流通多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例(lì)子。在2020年(nián)疫情到来的时(shí)候，美国政(zhèng)府部(bù)门大幅度加(jiā)杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一(yī)度(dù)达到25％，即(jí)整个经济(jì)的货币量扩张了四(sì)分之(zhī)一。截至今年(nián)3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已经降到了负增长，而美(měi)国(guó)的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部(bù)门主导货币创造，货币(bì)存量大幅(fú)增加，而随着疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货币(bì)流通速度也逐(zhú)步加(jiā)快，大规模的存(cún)量(liàng)货(huò)币在经济中加快流转，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄(xù)率情况也能看得(dé)出来，在(zài)疫情(qíng)期(qī)间(jiān)，美(měi)国居民(mín)接受政府大量补贴后(hòu)，并(bìng)没(méi)有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造(zào)速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货(huò)币流通(tōng)速度是(shì)偏低(dī)的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货币(bì)流通速度在(zài)0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而(ér)疫情出现后，货(huò)币(bì)流通速度明显降(jiàng)低，根据一季度最新数(shù)据测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创(chuàng)造出(chū)来，但货币没(méi)有(yǒu)在经济体(tǐ)中加快流转起来，说明(míng)实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍在(zài)低(dī)位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就(jiù)能观察出来。从一季度统计局居民收支调(diào)查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出来(lái)，因为一(yī)个部门“花钱(qián)”意(yì)愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张也会(huì)较(jiào)快(kuài)。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再(zài)度出现负(fù)增长，这是非(fēi)疫情、非春节(jié)月份第(dì)二次出(chū)现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿(yì)以上，当前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的(de)水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居(jū)民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信(xìn)用扩(kuò)张情况(kuàng)来看，也有改善(shàn)的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们(men)无法看到信(xìn)贷投放的结(jié)构，但(dàn)可(kě)以(yǐ)用(yòng)债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行情况做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期(qī)间，国企等(děng)公共部门债券(quàn)净发行是明(míng)显扩张的，而非公(gōng)共部门的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再(zài)考虑到政府信(xìn)用扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门是信用(yòng)和货币(bì)创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持在一定高(gāo)位，而非公共(gòng)部门创造(zào)的(de)货币量处于低位(wèi)，也反映了货币(bì)流通速(sù)度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依(yī)然可以从货币数量(liàng)方程出发，一方面是(shì)稳住货币的(de)存量，稳定实体的融资需求；另一方面(miàn)是(shì)提振实体信心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门的融(róng)资需求(qiú)还(hái)偏弱，需要进一(yī)步降低(dī)实体融(róng)资成本。当资产端的(de)回(huí)报率(lǜ)在下降的情况下，需要(yào)降低(dī)负债端(duān)的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策(cè)上在(zài)降(jiàng)低(dī)企业融资成(chéng)本(běn)上发力较多。目前看，居民部门的融资(zī)成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但(dàn)存量(liàng)房贷利率仍然(rán)处(chù)于高位。根据(jù)我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率(lǜ)水平更(gèng)高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资(zī)产端(duān)来(lái)说，房(fáng)产(chǎn)价(jià)格面(miàn)临调(diào)整压力，各(gè)类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率(lǜ)确实是偏(piān)低(dī)的。要改善居民的资(zī)产负债表状(zhuàng)况，需要对(duì)居民负债(zhài)端成本进行(xíng)降(jiàng)息，否则居民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速(sù)度，需要提振实体(tǐ)的信心和(hé)预期。居民和企业对于(yú)未来的信心(xīn)强、预期(qī)好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经(jīng)济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经(jīng)济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预(yù)期，是(shì)个(gè)系统性(xìng)的工程。

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