文(wén)：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静(jìng)姝(shū)

　　美国经济(jì)没(méi)有大问题(tí)，如(rú)果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么(me)最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的(de)情况(kuàng)，就会发现他(tā)们的问题其实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的主要(yào)问题不在资产端，虽然(rán)他(tā)的(de)资(zī)产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对(duì)银行特别(bié)是大银行(xíng)的(de)资本管制大幅加强，银行(xíng)资产端的信用风(fēng)险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险(xiǎn)资(zī)本(běn)充足率从(cóng)次贷危机前的(de)不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债端，这(zhè)并不(bù)是他自己(jǐ)的问(wèn)题(tí)，而是储户(hù)的问(wèn)题，这些(xiē)储户也不(bù)是(shì)一般散户，而(ér)是(shì)硅谷的创投公司和(hé)风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从(cóng)投资(zī)项目中撤(chè)资(zī)，创投企业(yè)被迫从(cóng)硅谷银行提取(qǔ)存款用于补(bǔ)充(chōng)经营性(xìng)现金(jīn)流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同(tóng)时出现(xiàn)危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了(le)重(zhòng)大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露(lù)出(chū)巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深度结(jié)合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只(zhǐ)不(bù)过叠加了(le)疫情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商(shāng)业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地(dì)产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和(hé)租金下跌。写字楼空置问题最突出的(de)地(dì)区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图等信息科技公(gōng)司集聚的(de)西海岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投(tóu)企业和(hé)科(kē)技公(gōng)司就业(yè)疲软的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为真正值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行(xíng)的缩(suō)表，也(yě)不是地产(chǎn)的潜在信(xìn)用(yòng)风(fēng)险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来(lái)怎样(yàng)的连锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规(guī)模、传染性还是影响范(fàn)围来(lái)看(kàn)，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机(jī)的(de)房地产泡沫对(duì)比，创投(tóu)泡(pào)沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融资，而(ér)不是债(zhài)权融(róng)资(zī)，根(gēn)据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在(zài)美国(guó)非金(jīn)融(róng)企业融资中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科(kē)技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点(diǎn)。由于科创企业(yè)和(hé)银行体系(xì)的相对隔离(lí)，创投泡(pào)沫不(bù)会像次贷(dài)危机一(yī)样，通(tōng)过金(jīn)融杠杆和(hé)影(yǐng)子银行，对(duì)金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不(bù)像房地产是家庭和企业(yè)广(guǎng)泛(fàn)持有的(de)资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街(jiē)的局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不会带(dài)来居民和(hé)企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡(pào)沫时期(qī)，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术(shù)的快速发展以及美(měi)国的信息高速(sù)公(gōng)路战略为投资(zī)者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用(yòng)户量让大(dà)家相信科技企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲目(mù)追求快速(sù)增长，不(bù)顾(gù)一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本(běn)市场将估值依托(tuō)在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实(shí)际(jì)盈利能(néng)力(lì)。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用(yòng)户数超过(guò)100万，成为(wèi)全球最大的(de)因特网服(fú)务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸(xī)引了众多广告客(kè)户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入(rù)，并在(zài)2000年(nián)收购了时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上网业务(wù)逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净(jìng)亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科技(jì)企业的自由现金(jīn)流(liú)为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的盈利(lì)模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创(chuàng)造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科(kē)技企(qǐ)业的自由(yóu)现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科(kē)技企业还在向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前(qián)科技企业主要(yào)通过回(huí)购和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业(yè)，按照市值排名，以前(qián)30％为大(dà)公司(sī)，剩余(yú)70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年(nián)大公司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净利(lì)润(rùn)中位数(shù)水平为2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公司只有2145万(wàn)美(měi)元。大型(xíng)科技(jì)企业(yè)创(chuàng)造利(lì)润和现金(jīn)流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利(lì)润和现金流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫(mò)时(shí)期，而(ér)投资银行的股票抵押相关业(yè)务(wù)也(yě)主(zhǔ)要(yào)开展在流动性(xìng)强(qiáng)的大市(shì)值科技股上。未上市的小型科(kē)创(chuàng)企业若不能产(chǎn)生(shēng)利(lì)润和现金流，在高利率的(de)环境(jìng)下破产概(gài)率大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是硅(guī)谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率金(jīn)融资(zī)本与科(kē)创投资深度(dù)融(róng)合(hé)的商(shāng)业模式，但(dàn)很难(nán)真正伤害(hài)到大多数(shù)美国居民、经营稳健的银(yín)行业和(hé)拥有自我造(zào)血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加息周期带来(lái)的仅(jǐn)仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广泛(fàn)和(hé)持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深(shēn)度(dù)衰退，美联储(chǔ)货币政策超预(yù)期紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期(qī)

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