平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期(qī)货市场预计6月不(bù)加息(xī)概率升至90％以上，且进一(yī)步押注(zhù)下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格止跌(diē)回升(shēng)。这(zhè)说明(míng)，供给改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格(gé)分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于(yú)基数原因美国(guó)CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落(luò)走势(shì)，市场很(hěn)容(róng)易(yì)对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不(bù)再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一步提示下(xià)半年美国(guó)通胀超(chāo)预(yù)期(qī)上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可(kě)能超预期上(shàng)行。一季度美国汽(qì)车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，并限制其继续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国(guó)汽车制造商存货(huò)量同比增速快(kuài)速下降。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前(qián)市场预(yù)期下(xià)半年美国住(zhù)房(fáng)租(zū)金(jīn)回落。然而(ér)，历史(shǐ)上美国房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率(lǜ)更处(chù)于历史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜率。第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。全球(qiú)能源需求维(wéi)持(chí)强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未(wèi)来(lái)也(yě)不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如(rú)果下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果当前(qián)浓厚的降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时(shí)间保持高利率对经(jīng)济的(de)负面影响，继而可(kě)能(néng)进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修时(shí)期(qī)，美债利(lì)率(lǜ)和(hé)美(měi)元指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联(lián)储降息超(chāo)预期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市(shì)场进一(yī)步(bù)押注美(měi)联储6月不(bù)加息(xī)、下半(bàn)年降(jiàng)息。但值得注(zhù)意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通(tōng)胀风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下(xià)半(bàn)年，当(dāng)基数效应利(lì)好(hǎo)不再，美国(guó)标题(tí)通胀(zhàng)率可能企稳(wěn)，且不排除(chú)超(chāo)预期反弹。具体地，下(xià)半年汽(qì)车(chē)价格(gé)回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及(jí)能源价格(gé)反(fǎn)弹的风险均值得(dé)关注。若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储将较难(nán)降息，美国中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低(dī)于(yú)前值(zhí)和预期，核(hé)心CPI同比持(chí)平(píng)于预期、低(dī)于前(qián)值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布(bù)数据(jù)显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期(qī)和前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住房(fáng)租(zū)金、二(èr)手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次，CPI能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值欧莱雅精华肌底液好用吗，欧莱雅肌底液的作用和功效-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺季的(de)影(yǐng)响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中(zhōng)住房租金环(huán)比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述(shù)分项(xiàng)的(de)“其他(tā)”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对(duì)政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数小幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议的加权平均(jūn)利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步(bù)押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳(nà)斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在(zài)于，核(hé)心通胀(zhàng)仍然维持(chí)高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国(guó)际能(néng)源(yuán)价格高位回(huí)落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来(lái)能(néng)源价格(gé)基本企稳，能(néng)源分项平均环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方面，最(zuì)重要的住房租(zū)金环(huán)比增速维持(chí)高位，而(ér)二手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了医疗保(bǎo)健价(jià)格回落的利好(hǎo)。我们在此前报告中已提示，在(zài)美国通胀结构中(zhōng)，供给因(yīn)素(sù)改善效果边(biān)际减弱，而需求因(yīn)素没有明显降温，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核(hé)心通胀(zhàng)的(de)韧性与(yǔ)居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一季(jì)度，美国个人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分(fēn)点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)明(míng)显回升(shēng)，尤其机(jī)动(dòng)车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美国居民消(xiāo)费的韧(rèn)性，不仅得益(yì)于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负(fù)债表健(jiàn)康等，也可能来自居(jū)民收入和财富(fù)分配的(de)改善、财产性利息收入的上升、实际收入(rù)上升和消费预期改善等(děng)多方因(yīn)素加持（参(cān)考报告《对美国消费韧(rèn)性的三(sān)点(diǎn)思考——兼评(píng)美国一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合(hé)考虑美国(guó)经(jīng)济下行与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们(men)的基准假设是，2023年(nián)内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于欧莱雅精华肌底液好用吗，欧莱雅肌底液的作用和功效or: #ff0000; line-height: 24px;'>欧莱雅精华肌底液好用吗，欧莱雅肌底液的作用和功效2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或发(fā)生新的(de)供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能(néng)回落(luò)至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间，市场(chǎng)很(hěn)容易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应(yīng)利(lì)好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示(shì)下半年(nián)美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品消费一(yī)度爆(bào)发(fā)式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链(liàn)继续(xù)修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部件消(xiāo)费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度(dù)负增长后实现正(zhèng)增长。更高频(pín)的数据也印证了(le)美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也会限制其(qí)继续(xù)降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存(cún)货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年(nián)维持在10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来(lái)汽车供给(gěi)压(yā)力可(kě)能上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销售(shòu)数量和价格均(jūn)可能超(chāo)预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房租回(huí)落可(kě)能再(zài)度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房(fáng)价同比增速于2022年(nián)中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下(xià)半(bàn)年美国住房租(zū)金同比(bǐ)增速(sù)放缓。但是，房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空置率更处(chù)于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供给紧张也(yě)可(kě)能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持(chí)续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动(dòng)而(ér)超预期反弹(dàn)。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘(chén)，但全球能(néng)源需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显(xiǎn)示，其预计2023年全球(qiú)石(shí)油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得(dé)益于(yú)中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价(jià)，未来也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调(diào)整产量，以干(gàn)预市(shì)场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机而下(xià)挫的国(guó)际(jì)油价(jià)。但好景(jǐng)不长，4月下旬以(yǐ)来美国地(dì)区银(yín)行危机再起(qǐ)，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不(bù)排除欧佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再起，原油、天然气(qì)等国际能源品价(jià)格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如(rú)果年(nián)末(mò)美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基本符合美联(lián)储2022年12月的预(yù)测水平(píng)，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年(nián)可能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时(shí)，美联储选择(zé)降息的(de)底气可能(néng)不足(zú)。截至目前(qián)，市场(chǎng)对(duì)于美联(lián)储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美(měi)联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率对美国经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期(qī)“上(shàng)修(xiū)”时期(qī)，美(měi)债利(lì)率(lǜ)和美元(yuán)指(zhǐ)数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风险超预(yù)期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

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