核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是(shì)内(nèi)部(bù)分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一(yī)段时(shí)间行(xíng)情是(shì)情绪(xù)修复，政策和(hé)事件(jiàn)驱动(dòng)下(xià)数字经济、中特估表现好，未来(lái)行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛(niú)市(shì)格(gé)局(jú)未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中(zhōng)特估(gū)”大(dà)涨作为证据，坚持(chí)成长风格者以人工智能(néng)大涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理，但(dàn)其(qí)实(shí)不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这(zhè)种割裂(liè)的现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇(piā骨架大的男生一般都很高吗，为什么身高越高性功能越差n)报告将就此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较(jiào)多(duō)，有投资(zī)者认(rèn)为近期银行等(děng)高股息股票表现较好，风(fēng)格(gé)偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通过行(xíng)业和指数层面分析市场风格特征，发(fā)现市场自底部反转以来价值与成长两种风(fēng)格并不(bù)明显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我们(men)在前期多篇(piān)报告中(zhōng)提出去年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已进入(rù)牛市(shì)初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市场并没(méi)有(yǒu)呈现严格(gé)的风(fēng)格(gé)偏向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来(lái)申万一级行(xíng)业中成(chéng)长类行业最大涨幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业(yè)的涨幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看(kàn)，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业(yè)整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价(jià)值内部(bù)行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数(shù)据二(èr)十条”等产业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能技术的双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫(yì)、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今(jīn)年(nián)年初以来的时间维度(dù)看，成长板块内行业保持去年(nián)10月以来的格(gé)局，即科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能源相(xiāng)对弱。再来(lái)看(kàn)价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较好，消(xiāo)费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势(shì)明显偏(piān)弱，今年以(yǐ)来基本处(chù)在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值(zhí)、成长内部分化(huà)明显。从代表性的风格指数看，风格特征也(yě)并不明确。去年(nián)10月底以来成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风(fēng)格(gé)的指数表现(xiàn)不同，其背后源(yuán)于指数的成分行业权重(zhòng)不(bù)同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和(hé)科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业(yè)板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电(diàn)力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨幅居前(qián)的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来(lái)会进入(rù)盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去一段时(shí)间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不同风格指(zhǐ)数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场(chǎng)自底部起(qǐ)来(lái)后(hòu)，处低位(wèi)的行(xíng)业容易受(shòu)到政策(cè)利好和预期改(gǎi)善(shàn)的催化，出现短(duǎn)期明(míng)显的上(shàng)涨，但由于(yú)此时(shí)基(jī)本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格(gé)特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行(xíng)情中数字经济(jì)、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪(xù)修复(fù)。数字经济方面(miàn)，去年二十大报(bào)告提(tí)出(chū)“加(jiā)快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模(mó)型推出(chū)标志(zhì)人工(gōng)智(zhì)能(néng)逐(zhú)步落地应用(yòng)，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经济(jì)行情(qíng)持续演绎，今年以(yǐ)来(lái)人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本轮中特估行(xíng)情(qíng)也主要来自(zì)低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重(zhòng)视国央企价值实现，相关政策和事(shì)件进一步催化行(xíng)情(qíng)，在此背景下(xià)中特(tè)估相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行(xíng)情中特估指(zhǐ)数最大(dà)涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台(tái)“称重(zhòng)机(jī)”，基(jī)本面决定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定(dìng)未来(lái)风格的走向。我们以国(guó)证成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长指数与价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因则是成长(zhǎng)相对价值的业(yè)绩增速开始回落(luò)，国证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的(de)归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时(shí)风格又开(kāi)始(shǐ)回归成(chéng)长，原因在于成长股的业绩(jì)又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当(dāng)前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季(jì)报数据显示A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部A股归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事(shì)件驱(qū)动走向盈利驱动(dòng)，关注中报(bào)的基本面验(yàn)证(zhèng)情(qíng)况，以及下(xià)半年(nián)宏观月度数(shù)据(jù)的回升(shēng)情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代(dài)化产业体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分(fēn)化，例如成(chéng)长风格(gé)类(lèi)指数中(zhōng)科创50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在(zài)23％左右，而(ér)价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速差值看，未(wèi)来科创50与(yǔ)上证50归(guī)母净利增速同比差(chà)值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升(shēng)到23年(nián)的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国(guó)资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基(jī)本(běn)面(miàn)、资金面(miàn)等(děng)维度来看(kàn)，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴(cù)而就，我(wǒ)们(men)在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我们的判(pàn)断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就(jiù)好比冬(dōng)天已过、春天到(dào)来，气温整体(tǐ)已在回(huí)升，但(dàn)短期温度仍可能(néng)上下波动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期可(kě)能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于(yú)牛市初期基本面(miàn)还不够扎(zhā)实，更易受到(dào)其(qí)他因(yīn)素的(de)扰动。目(mù)前宏(hóng)观经济数据显(xiǎn)示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社融数据较一(yī)季度均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前国内基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短(duǎn)期(qī)内(nèi)市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风(fēng)格的关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关注(zhù)能够(gòu)有(yǒu)业绩(jì)落地的持续性(xìng)机会。此外，当前重(zhòng)视(shì)消费(fèi)结构(gòu)性机骨架大的男生一般都很高吗，为什么身高越高性功能越差会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长空(kōng)间(jiān)或更(gèng)大(dà)，去伪存真的试金石是业绩。我们(men)从4月初以来就(jiù)提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证(zhèng)了我(wǒ)们的(de)判断，目前TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温期(qī)，但从全年维(wéi)度看政(zhèng)策和技术驱动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓(cāng)经验(yàn)看，历史上(shàng)公募(mù)基金调仓往(wǎng)往需要一(yī)年(nián)，例如(rú) 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验(yàn)证的去伪存(cún)真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数(shù)字(zì)经济已成(chéng)为现代化产业体系的(de)重要支撑(chēng)，数字要素流通体系(xì)正在(zài)加快建立，政府有望加大(dà)对数字安全(quán)和数字基(jī)建的投入(rù)。去(qù)年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要(yào)素市场提供顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成立的国(guó)家(jiā)数据局有望成为顶层文(wén)件落(luò)地执行的统(tǒng)筹(chóu)机(jī)构，数据要素市(shì)场化有望加速(sù)，这(zhè)也将大幅(fú)提(tí)升(shēng)数字(zì)基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基建产(chǎn)业(yè)研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年我国数(shù)据中(zhōng)心产(chǎn)业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工(gōng)智(zhì)能应(yīng)用落(luò)地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受(shòu)益。当前科技巨(jù)头正(zhèng)加大对AI大模型的(de)开发，近(jìn)日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推(tuī)理上(shàng)的部分(fēn)结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加(jiā)速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言(yán)处(chù)理市场复合(hé)增长率达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提(tí)升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注消费结构性机(jī)会。消费方面(miàn)，促(cù)消(xiāo)费一直是目前(qián)政策关注的重点，后(hòu)续关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日(rì)本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财富(fù)大幅(fú)缩水风险较小；从收入(rù)端看(kàn)，国内经济复苏将推动收(shōu)入(rù)和消(xiāo)费(fèi)意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消费(fèi)行业涨幅在所(suǒ)有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有望迎(yíng)来向上(shàng)的机遇(yù)。结合海通行(xíng)业分析师和(hé)Wind一(yī)致预(yù)测，预计(jì)23年医药(yào)板块中中(zhōng)药净(jìng)利增速(sù)为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热度(dù)同样较(jiào)高，未来行情(qíng)或也将出(chū)现“去伪(wěi)存真”的分化(huà)，我们认为可(kě)以关注中特重(zhòng)估三大(dà)可能发力方(fāng)向，即关系(xì)国(guó)计民生(shēng)的重(zhòng)大(dà)安全领域、举国体(tǐ)制支持(chí)的部分科技领域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中(zhōng)特估(gū)值”探究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 骨架大的男生一般都很高吗，为什么身高越高性功能越差