文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联(lián)系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美国经济没(méi)有(yǒu)大问题(tí)，如果一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那么最大(dà)的(de)问题既不是(shì)银(yín)行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及(jí)类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地(dì)产的情况，就会发(fā)现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和(hé)商(shāng)业地产危机，其实都(dōu)是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不(bù)在资产(chǎn)端，虽然他的资(zī)产期限过长，并且把资产过于(yú)集(jí)中在一个篮(lán)子(zi)里(lǐ)，但事实上(shàng)，次贷危机后(hòu)监(jiān)管对银行特别是大银(yín)行的资本管制大幅加(jiā)强，银行(xíng)资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充(chōng)足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问(wèn)题出在负债端，这并(bìng)不是他(tā)自己的(de)问题(tí)，而是储户的(de)问题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是硅(guī)谷的创投公司和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫(mò)在快(kuài)速加息中破灭，一二(èr)级(jí)市(shì)场出(chū)现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机构失血(xuè)的同时从(cóng)投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提(tí)取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现(xiàn)危(wēi)机的瑞信，也(yě)是在重仓(cāng)了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨(jù)大的(de)资(zī)产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行的破产对美国银行业来说，算不上系(xì)统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本与创投企业深度结合的(de)这种商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加了疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地(dì)产(chǎn)危机，本质也不是房地(dì)产(chǎn)的问(wèn)题。仔细看美国商业地(dì)产市场，物(wù)流仓储(chǔ)供不应(yīng)求(qiú)，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上(shàng)升和(hé)租金下(xià)跌(diē)。写字楼空置问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司(sī)集聚的(de)西海岸，也是受(shòu)到了(le)创(chuàng)投企业和科技公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论(lùn)的问(wèn)题，既不是(shì)小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风险，而是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭会带来怎(zěn)样的连(lián)锁反(fǎn)应？这些反应(yīng)对经济系统(tǒng)会(huì)带来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论从规模(mó)、传染(rǎn)性还(hái)是影响范围来(lái)看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机(jī)的房地产泡(pào)沫(mò)对比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小得多。大多数科创企业是(shì)股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和(hé)贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技企业的(de)贷款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体(tǐ)企业贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由于科(kē)创企业和银(yín)行体系的相(xiāng)对隔(gé)离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一(yī)样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统(tǒng)形成毁灭性打(dǎ)击。

　　拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科(kē)技(jì)股也不像房地(dì)产是(shì)家庭和(hé)企业(yè)广泛持有的资产(chǎn)，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来硅谷和华尔街的(de)局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的广(guǎng)泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期(qī)，科技(jì)企(qǐ)业(yè)还没找到可靠的盈利模式(shì)。上(shàng)世纪90年代互联(lián)网信(xìn)息技术(shù)的(de)快(kuài)速发展以(yǐ)及美国(guó)的信息高速公路(lù)战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让(ràng)大家(jiā)相信科技企业可以重(zhòng)塑人们的生活方式(shì)，互联(lián)网(wǎng)公司(sī)开始(shǐ)盲(máng)目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击(jī)量(liàng)上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈(yíng)利能(néng)力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多公司其实算不上真正(zhèng)的互(hù)联网(wǎng)公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新增用户(hù)数超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服务(wù)提(tí)供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的(de)用户群吸(xī)引了众多广告客(kè)户和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景(jǐng)不(bù)长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户(hù)增(zēng)长缓慢，同时拨(bō)号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收(shōu)入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出(chū)（多(duō)数为冲减困境中的资(zī)产），最终净亏损达到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利(lì)润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿(yì)美(měi)元。如(rú)今大型科技企业的(de)盈利模(mó)式(shì)成熟稳定，依靠在(zài)线广告和云(yún)业务收入创造了(le)高水平的利(lì)润和(hé)现金流，2022年纳斯(sī)达克100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经营活动(dòng)现金流占(zhàn)总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和(hé)分红等形式向股(gǔ)东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类下信息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比(bǐ)例(lì)为(wèi)38％，接(jiē)近大公司(sī)的二倍(bèi)。此外，大公司自由(yóu)现金流的(de)中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美(měi)元，大公司净(jìng)利润中位数水平(píng)为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小公司(sī)只有2145万(wàn)美(měi)元。大型科技企业创造利润和现金流(liú)的水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和现金流表现(xiàn)上显著(zhù)强(qiáng)于科网泡沫时期(qī)，而投资银行(xíng)的股票抵押相关业(yè)务也主要(yào)开展在流(liú)动性强的大(dà)市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利(lì)润和现(xiàn)金流，在(zài)高利率的环境下破产概率大(dà)大增加，这可能影响到(dào)的是(shì)PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大的(de)是硅谷(gǔ)和华尔街的富(fù)人群体，以及低利率金融资本(běn)与科创(chuàng)投资深(shēn)度融合的(de)商业(yè)模式(shì)，但很难真(zhēn)正伤(shāng)害(hài)到大(dà)多数(shù)美国居民、经营稳健(jiàn)的银行(xíng)业和拥有自我造血(xuè)能(néng)力的大型科技(jì)公司。本轮(lún)加息周期带来的(de)仅(jǐn)仅是库(kù)存周(zhōu)期的回落，而(ér)不是广泛和持(chí)久的经济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)

　　全球(qiú)经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预期(qī)

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