《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金(jīn)经(jīng)理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进入了(le)战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非(fēi)常清(qīng)晰(xī)。周末中央发布(bù)长期的(de)产业政(zhèng)策，基(jī)调是(shì)清晰的，但那是诗(shī)和远方，是(shì)战略性的布局，很多投(tóu)资者更(gèng)喜欢(huān)战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了全球投(tóu)资(zī)者(zhě)的(de)目光，投资者(zhě)总希望可(kě)以从中(zhōng)寻(xún)找到(dào)投资的秘诀，价(jià)值(zhí)投(tóu)资的道虽(suī)相同，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不仅如(rú)此，伯克希(xī)尔决策者对宏观(guān)环境的(de)担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会者(zhě)收获的可能不是清晰的(de)思路(lù)，而是在迷宫中又(yòu)多走了(le)一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯例(lì)，银行(xíng)保险等利好兑现后(hòu)往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁(tiě)律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在(zài)新的(de)政策基调(diào)下开始全面大(dà)反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投(tóu)资者(zhě)需要考虑到当前的(de)市场背(bèi)景已经(jīng)和之(zhī)前有(yǒu)很(hěn)大的不(bù)同(tóng)。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一(yī)个重要理由(yóu)是除了逻辑(jí)推(tuī)演(yǎn)，很多重要问题(tí)很难用清晰的(de)事实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的投资者往(wǎng)往(wǎng)是见好就收或者谋(móu)定而后(hòu)动(dòng)，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的地(dì)方(fāng)在(zài)哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部(bù)看(kàn)，市场已经提前交易(yì)了政策的(de)方向，而且今年国(guó)内(nèi)的(de)政策(cè)本身也不是(shì)大开(kāi)大合。新出(chū)台的政策更多地在(zài)落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和(hé)增长(zhǎng)数(shù)据(jù)传递(dì)的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线(xiàn)看，数字(zì)经济和中(zhōng)特估(gū)依然既(jì)有(yǒu)政策、也有业绩或者有(yǒu)未(wèi)来预期的(de)业(yè)绩改(gǎi)善，但短期游(yóu)戏(xì)、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实。除了(le)这(zhè)两条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费和公用事(shì)业有反弹，但难以成(chéng)为持(chí)续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的(de)筹码(mǎ)预期也决(jué)定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为(wèi)看，投资者并未形(xíng)成一致预期(qī)。随着一(yī)季报的披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价效(xiào)率。具体(tǐ)表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现一定修(xiū)复(fù)和表现有韧(rèn)性(xìng)的(de)金融(róng)、中药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的(de)游戏(xì)传媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家电此(cǐ)前也有(yǒu)一定表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩的公布反而出(chū)现了一定的买预期卖现实的操(cāo)作(zuò)。当然，相对(duì)而(ér)言(yán)市场也有定(dìng)价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复(fù)或有(yǒu)韧性的(de)农林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目前(qián)除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶段性有(yǒu)所回调。中特估(gū)相关的基(jī)建(jiàn)、银行(xíng)、石油(yóu)、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在(zài)最近(jìn)市场调(diào)整的时候整体表现较好。在这两条我们(men)看(kàn)好(hǎo)的全年主(zhǔ)线之(zhī)外，市场部分(fēn)定(dìng)价(jià)了一(yī)季报行情(qíng)，但(dàn)核(hé)心问题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈(yíng)利很难撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的(de)行(xíng)情(qíng)。所以，我们看(kàn)到这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其他业绩(jì)尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的(de)盈利有一定的修复(fù)，而市场由于前期的(de)悲观(guān)情绪尚未对其定(dìng)价，这可(kě)能蕴含阶段性交易(yì)机(jī)会(huì)。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而(ér)明确的：政策关注产业升(shēng)级(jí)和人的问题

　　近期国内也处于一(yī)个会议(yì)密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和国常会相继(jì)召(zhào)开。决策层对于(yú)当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏(sū)势头不(bù)稳(wěn)的问题(tí)，有着清醒的认识，短期的工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时也(yě)明确不会再(zài)走(zǒu)老路——不会(huì)通(tōng)过低水平的债务扩张来刺激经济(jì)，而是(shì)聚焦实体经济(jì)的产业升级(jí)，推进(jìn)产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委会议的一(yī)个新(xīn)提法是“坚持(chí)三次产业融合发(fā)展，避免割(gē)裂对立(lì)；坚持推动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单(dān)退出”，这个提法很(hěn)重要(yào)。我们去(qù)年底强(qiáng)调接下来(lái)一段(duàn)时间的政策需(xū)要强调均(jūn)衡性和系统性，才能(néng)形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要(yào)重点支持和(hé)发展，但是经(jīng)济的运(yùn)行是一个完整的系(xì)统，生产和消费、实体经济(jì)和金融(róng)支(zhī)撑、高科技领域(yù)和低技术领域(yù)、融资-设(shè)计-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售-服务等各(gè)方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够(gòu)真正把需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它(tā)的下游需求也主要来(lái)自消费电子产品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求(qiú)的拉(lā)动(dòng)，产业的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个(gè)重点是人，作为(wèi)投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资源重点的人才、承(chéng)载民族未来的(de)新生人口、需要(yào)关注的老龄人(rén)口。当前中国的发(fā)展逐(zhú)渐从资(zī)本和劳(láo)动要素拉动转向人(rén)力(lì)资(zī)源(yuán)拉动，技术创新成(chéng)为能否突破内外部约束的关(guān)键(jiàn)。技(jì)术创(chuàng)新能力(lì)取决(jué)于制度(dù)保障下的主观能动(dòng)性(xìng)，在经历了过去几(jǐ)年的非常态之(zhī)后(hòu)，在内外部不确定性的制约(yuē)下(xià)，如何让当前每个(gè)主体充满信心、充满(mǎn)主观能动(dòng)性，是政策的重心(xīn)。以人工智能为代表的数(shù)字经济大发展，有可能能(néng)够帮助我(wǒ)们适当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞争中人力(lì)资(zī)源的差(chà)距，这需要从一(yī)个更高的角(jiǎo)度理(lǐ)解人工(gōng)智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后的(de)投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来是战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下来(lái)的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率(lǜ)是(shì)否面临趋缓(huǎn)的(de)压力、海(hǎi)外的(de)潜在(zài)风险到底有多大、美联储到(dào)底下一步面临(lín)的是什(shén)么样的经济(jì)形势等，投资者希望(wàng)渐次判断(duàn)上述一(yī)系(xì)列的重要(yào)问题的程度，并(bìng)据此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从这个意义(yì)上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下(xià)一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次股东大(dà)会上(s踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮 line-height: 24px;'>踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮hàng)看到价(jià)值投资者(zhě)很重(zhòng)要的(de)一个特质，即(jí)我(wǒ)们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂时(shí)的，随(suí)着事实的清晰，投资(zī)路径也将会非常明确(què)。这(zhè)个(gè)路(lù)径，我们从产业视角(jiǎo)做(zuò)了(le)一(yī)下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是(shì)产业现代化，科(kē)技自主可用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确(què)的诗与远方(fāng)，需要(yào)进行战(zhàn)略布局。投资的(de)下限是避免系(xì)统(tǒng)性的(de)风(fēng)险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐的产(chǎn)业(yè)是不能进行战(zhàn)略布局(jú)的。投(tóu)资的中间状态是(shì)周期(qī)与消费行(xíng)业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大(dà)学经济学博(bó)士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学(xué)以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一(yī)直致力于在(zài)周期(qī)波动的框架内运用财(cái)政的视(shì)角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过(guò)资(zī)本资产定价的(de)方式(shì)来确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政(zhèng)策(cè)、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博(bó)士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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