核(hé)心观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人(rén)民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增(zēng)融资(zī)明显低于市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱(ruò)相(xiāng)互印(yìn)证，同时(shí)，居民(mín)存款仍(réng)维(wéi)持较高增速(sù)，指向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板仍在(zà绿豆汤的热量是多少大卡i)居民端，居民高存款(kuǎn)和(hé)弱贷款的(de)组合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居民(mín)部门对资金的(de)过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持(chí)续(xù)性和经济复(fù)苏的(de)力度(dù)，依赖于居民信心和预期的(de)进一步提(tí)振，这也是后续观(guān)察(chá)金融和(hé)经济数(shù)据(jù)的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房地(dì)产链(liàn)条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活(huó)居民部(bù)门

　　4月新增(zēng)社融和(hé)信贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资在前置(zhì)发力(lì)后(hòu)自然(rán)回落(luò)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月(yuè)新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2.47万(wàn)亿(yì)元(yuán)，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道在经(jīng)过一季度(dù)的前置发力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信贷规模(mó)由(yóu)“总(z绿豆汤的热量是多少大卡ǒng)量有效增长”向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从(cóng)融资(zī)角度(dù)来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依赖(lài)于(yú)信贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持续回(huí)升一(yī)般指向需求的强(qiáng)劲复(fù)苏(sū)，但是在(zài)社融(róng)存量同比增速连续回升2个月，并且新(xīn)增(zēng)信贷(dài)连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度(dù)依然(rán)偏弱(ruò)，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融(róng)资的(de)回(huí)落，信贷对经济的(de)推动(dòng)效应将进一步(bù)减弱。

　　我们(men)理解，经济(jì)复苏的力度(dù)依赖于持续(xù)的信贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难以完(wán)全依赖政策驱动，需要实(shí)体经济内生融资需(xū)求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业(yè)政策协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的(de)前置发力意愿较强，一季度(dù)新(xīn)增社融和(hé)信贷同(tóng)比大幅多增。但(dàn)随着信(xìn)贷政策(cè)由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”转向(xiàng)“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”，以及实(shí)体经济(jì)内生动能的边(biān)际回(huí)落，4月(yuè)新增融(róng)资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性(xìng)，将(jiāng)是(shì)我们后续观察(chá)金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激活居民(mín)部门。一则，在政策层较(jiào)强(qiáng)的稳信贷诉(sù)求下(xià)，国(guó)内金融条件持(chí)续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的(de)关键在于需求(qiú)端，政府(fǔ)融资需求受制(zhì)于(yú)财政预(yù)算(suàn)，而今(jīn)年财(cái)政预算在(zài)“两(liǎng)会”期间(jiān)已基本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的(de)持续发力，企(qǐ)业融(róng)资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求(qiú)却难有(yǒu)定(dìng)论(lùn)，表观上，居(jū)民融资(zī)服务于消费和(hé)购房行(xíng)为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民(mín)新增(zēng)融资(zī)再(zài)度转为同比收缩。实质上，居民(mín)行为(wèi)取决于收(shōu)入预期和负(fù)债强度(dù)，而当前居民(mín)就业和(hé)收入(rù)明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续(xù)处于(yú)接近20％的历史(shǐ)高位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持(chí)续流向(xiàng)居民部门，而居民部门(mén)向企(qǐ)业部(bù)门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期账户(hù)向定(dìng)期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第(dì)二(èr)重可能性(xìng)。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至(zhì)居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移(yí)来的(de)资金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而(ér)不是通(tōng)过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回(huí)流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业(yè)，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速已于(yú)3月和(hé)4月连(lián)续回落(luò)，可能(néng)指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增融资再度转弱，企业(yè)融资(zī)需求延(yán)续(xù)景气

　　居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)端(duān)，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于季(jì)节(jié)性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月(yuè)居(jū)民部门新增净融资(zī)同比少增(zēng)241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期(qī)信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生(shēng)活半径和(hé)消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会(huì)数(shù)据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售的(de)好(hǎo)转与厂(chǎng)商大幅(fú)降价(jià)促销紧密(mì)相关，真(zhēn)实的耐用(yòng)品消(xiāo)费需求依然(rán)较为(wèi)低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中城市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售(shòu)连续两个月呈(chéng)现环(huán)比扩张态势，居民购房预期和购(gòu)房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入(rù)4月后商品房销售数(shù)据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且(qiě)，由于按揭贷(dài)款利率远高于理(lǐ)财产品预期(qī)收益率，按揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发明(míng)显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷为(wèi)主的居(jū)民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款(kuǎn)端，居(jū)民存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居(jū)民(mín)累计(jì)新增存(cún)款8.70万亿(yì)元(yuán)，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存(cún)量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款增(zēng)速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间(jiān)积(jī)累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现释放迹(jì)象(xiàng)。居民新增存款和(hé)短期贷(dài)款同时(shí)维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有待进一步(bù)释放；另(lìng)一方面，可能指向居(jū)民(mín)收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改善(shàn)增强融资(zī)需求(qiú)，叠加银行较强(qiáng)的信贷(dài)投放(fàng)诉求，供需两端(duān)驱动(dòng)企(qǐ)业新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月(yuè)非金融企业部门(mén)新增信贷(dài)6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的(de)主要(yào)流向(xiàng)应为基建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资(zī)同比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置发力(lì)仍(réng)是政府(fǔ)债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政部也(yě)均在前一年度末提前下达了(le)次年(nián)的部(bù)分专(zhuān)项(xiàng)债务(wù)新增(zēng)额度(dù)，因而(ér)，政府债券发行节(jié)奏(zòu)都有明(míng)显(xiǎn)的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)。通过观察(chá)M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经(jīng)持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移(yí)至居(jū)民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而(ér)不是通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济(jì)复苏会渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落(luò)，资(zī)金利率中(zhōng)枢(shū)也将围绕(rào)政策(cè)利(lì)率震荡。绿豆汤的热量是多少大卡rong>在疫情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货币(bì)的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政(zhèng)发(fā)力(lì)的过程中，消耗了部分往年财(cái)政结余资(zī)金和央行(xíng)结(jié)存利(lì)润，推(tuī)动了(le)财政存款和央行(xíng)结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)，今(jīn)年财政结余资金向私人(rén)部门的转移力度(dù)将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余(yú)资金转移走弱，叠加(jiā)高基数(shù)效应，将会共同推(tuī)动(dòng)广义(yì)货币供应(yīng)量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态(tài)势(shì)将(jiāng)会继续减弱

　　新(xīn)增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱，但短期内仍有望持续(xù)高(gāo)于去(qù)年同(tóng)期水(shuǐ)平，增速(sù)回升的斜率则有赖于居民预期继续改善(shàn)。一则，在(zài)信贷、财(cái)政和产业(yè)政(zhèng)策的(de)相互配合下，企业生产(chǎn)经营(yíng)预期(qī)总体(tǐ)较为稳定，叠(dié)加新增专项(xiàng)债支撑基(jī)建配套融资需求，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳(wěn)定性(xìng)相对(duì)较强；同时，政策层对(duì)于(yú)信贷投放适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会更加注重(zhòng)平滑(huá)增速波动。

　　二则，居(jū)民部门(mén)仍是当前融资的短板，引导其(qí)合理(lǐ)改(gǎi)善预期是社(shè)融增速趋势性回升的重(zhòng)要(yào)条件。今年2月之前，居民(mín)部门(mén)新增净(jìng)融资(zī)已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现(xiàn)连(lián)续2个(gè)月的同(tóng)比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居民存款持(chí)续保持较高增速(sù)，居(jū)民(mín)预期改(gǎi)善仍有待于(yú)政策进一步加力(lì)。