文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高(gāo)速增长(zhǎng)是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断(duàn)升高，加(jiā)之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部门(mén)举债的动力有所下(xià)降。目前来看，今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，城投(tóu)化债(zhài)、中央政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及货(huò)币(bì)政策适度(dù)放(fàng)松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的(de)名(míng)义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫情(qíng)的冲击(jī)，经济增(zēng)速放缓后私(sī)人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)时期(qī)，企业利(lì)用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业(yè)和居民(mín)对(duì)未(wèi)来(lái)的收入(rù)预期(qī)受到了一定冲击，私人部(bù)门加(jiā)杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民(mín)、企业(yè)三大部门来看，今(jīn)年进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务空间受年初财政预算的严格约(yuē)束。年(nián)初的财政预(yù)算(suàn)草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度(dù)要(yào)低于(yú)去年的实际(jì)新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力(lì)度(dù)略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突(tū)破限额。近(jìn)几年仅有两(liǎng)个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开(kāi)时(shí)间较晚，因此这一特别(bié)国债事实上是(shì)在当年财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的(de)释放，严格来讲也并未突破(pò)预算。因(yīn)此，政府部门今年(nián)的举债(zhài)空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是(shì)房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因(yīn)素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地(dì)产作为居民资产(chǎn)中占比最大的(de)组成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会(huì)导致资产负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的(de)消费(fèi)决策。此(cǐ)外，据央行调查数(shù)据(jù)显示，城镇居(jū)民对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未(wèi)来收入的(de)信心连(lián)续(xù)多(duō)个(gè)季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资的(de)倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠(gāng)杆(gān)预计能够趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡(pō)以及(jí)城投债(zhài)务压(yā)力较大的制(zhì)约。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资提供了较大(dà)支持，但二者均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后(hòu)复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务(wù)不(bù)断(duàn)走高，城投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结(jié)论(lùn)：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的(de)办法大概有以下几个维度。一是城投化(huà)债。一季(jì)度(dù)城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上(shàng)升反映(yìng)出了地方融(róng)资平台积极化债的态度(dù)及决心(xīn)，二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工作。二是中央政(zhèng)府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情(qíng)况(kuàng)。三是货币政策可以适度(dù)放松。如果下(xià)半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年(nián)期间，在较(jiào)高的(de)实际GDP增速以(yǐ)及2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速(sù)发展的时期，企(qǐ)业整(zhěng)体的经营状况一(yī)般(bān)也(yě)较好，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资和(hé)生(shēng)产(chǎn)带来(lái)的收益高于债务增(zēng)加而产生的利(lì)息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可(kě)以带来正收益，因(yīn)此企业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击(jī)，经济(jì)的(de)潜在增速(sù)有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居民对未来的(de)收入预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了(le)，在去年我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了(le)发达经济(jì)体的平均(jūn)水平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情(qíng)况，这其中既受企业部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居(jū)民部门(mén)的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部(bù)门融(róng)资状况分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩的问题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是持(chí)续的增(zēng)量(liàng)，而当前(qián)私(sī)人部门(mén)鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很(hěn)长一(yī)段时间，民间固定资产投资(zī)增(zēng)速显著高于(yú)全(quán)社会固定资(zī)产投资的增速。然而近(jìn)几(jǐ)年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年民(mín)间固(gù)定资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去(qù)年以(yǐ)来，银行(xíng)信(xìn)贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实(shí)体经济中可供投资(zī)的机会(huì)在减少(shǎo)，信贷中有很(hěn)大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖(nuǎn)对(duì)融资需求的刺激(jī)有限。居民消费(fèi)对(duì)融资需求的刺激相对有限，居民部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的方式主(zhǔ)要是(shì)通(tōng)过房地产，此外则是汽(qì)车。后(hòu)疫情临平职高有哪些专业是大专，临平职高有哪些专业是大专3十2时(shí)代，居民对收入的(de)信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往有一定透支(zhī)，因(yīn)此(cǐ)居民部门(mén)对(duì)融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义(yì)的政府部(bù)门债务(wù)空间受年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算约束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案(àn)中制(zhì)定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年(nián)预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份(fèn)是较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额(é)度不(bù)得突破限额。最近几年(nián)有(yǒu)两个(gè)相对特(tè)殊(shū)的案例，但(dàn)都未(wèi)突破(pò)预算(suàn)。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政治局会(huì)议上(shàng)提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是为(wèi)应对新(xīn)冠疫情而推出的(de)一个非常规财政(zhèng)工具，不计(jì)入(rù)财(cái)政赤字。由于(yú)当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的(de)特别国债事实(shí)上是在当年财政预(yù)算框架内的。此(cǐ)外(wài)是2022年专项债(zhài)限额(é)空间(jiān)的释放(fàng)。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度预期政府会调整财政预算，但(dàn)最终(zhōng)只使用了专(zhuān)项债(zhài)的限(xiàn)额空间，严(yán)格来(lái)讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定(dìng)格(gé)，政府部门只能(néng)严(yán)格按(àn)照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负债(zhài)表的(de)主要(yào)的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民资产负(fù)债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居(jū)民的资(zī)产结(jié)构(gòu)主要可以分为非金融(róng)资产和金融资产(chǎn)，非金融产(chǎn)中绝(jué)大部分是(shì)住房资产(chǎn)，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷制约了居民(mín)资产负债表的扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分是(shì)住房资(zī)产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而(ér)从去年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线城市(shì)二手房(fáng)价表现(xiàn)相(xiāng)对坚(jiān)挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同(tóng)比出(chū)现(xiàn)下(xià)降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能(néng)实现由负(fù)转(zhuǎn)正，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财(cái)富效(xiào)应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行(xíng)对城镇储户的调(diào)查问(wèn)卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今(jīn)年(nián)一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不(bù)小的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下降叠加居民收入和信(xìn)心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累(lèi)计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年(nián)的(de)居民(mín)累计(jì)新增临平职高有哪些专业是大专，临平职高有哪些专业是大专3十2(zēng)存(cún)款(kuǎn)更是达(dá)到了(le)疫情以来的(de)最高值(zhí)。存贷(dài)款的表现共同反映出居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽管新增(zēng)贷款的增(zēng)长势头相较疫情(qíng)期间(jiān)有所好转，但由于房地(dì)产价格回升(shēng)空间有限以(yǐ)及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期(qī)内居民资产负债表扩张的动力(lì)仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大(dà)的制约。

　　今年的(de)政策性支持或将边际退坡(pō)。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结构(gòu)性工具对(duì)企业部门的融(róng)资进行(xíng)了(le)很大的支持，但政(zhèng)策(cè)性金(jīn)融工具和结构性工(gōng)具属(shǔ)于逆周期工具(jù)。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在(zài)疫(yì)后(hòu)复苏(sū)之年(nián)的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确结(jié)构(gòu)性货币政(zhèng)策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来看也将出(chū)现下(xià)降。

　　部分(fēn)结构性货币政(zhèng)策(cè)工具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进(jìn)一步提升(shēng)额度的(de)空间有限。去年以来新设立(lì)的普惠养老专项再贷款、交通物流(liú)专项再贷款(kuǎn)、民(mín)企(qǐ)债券融资支持工具以及保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划等工(gōng)具的(de)使用进度相对较慢(màn)，截至今年3月(yuè)末，累(lèi)计(jì)使用进度(dù)仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及(jí)租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划(huà)余额仍为零。由(yóu)于多项工(gōng)具(jù)的(de)使(shǐ)用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升额度(dù)的可(kě)能性较(jiào)低(dī)。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将受限。近些(xiē)年(nián)来(lái)，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但(dàn)总的(de)债(zhài)务规模(mó)仍然持(chí)续(xù)走高(gāo)。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投平台对企业(yè)融资及(jí)加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷(dài)过后，后(hòu)劲可(kě)能(néng)不足。今年一季度(dù)银行体系对企业部(bù)门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超过去(qù)年全年的一(yī)半，其可持(chí)续性难(nán)以保证，预计(jì)信贷(dài)后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在(zài)即将公布(bù)的4月份信贷数(shù)据中可能就会有所体现。在经历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预(yù)计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相对有限，未来的解决(jué)办(bàn)法我们认为可以考(kǎo)虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化(huà)债。地(dì)方债务(wù)压力的化解(jiě)是(shì)今年政府工作(zuò)的(de)中心之(zhī)一，而一季度城投债(zhài)提前偿(cháng)还(hái)规(guī)模的上升也反(fǎn)映出了地(dì)方融资平台(tái)积极化债的态度(dù)及(jí)决心。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的地方债务(wù)化(huà)解工作，为企业部(bù)门的(de)杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠(gāng)杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政(zhèng)府杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府层面(miàn)的情况相(xiāng)反，中央政府仍(réng)有一(yī)定(dìng)的(de)加杠(gāng)杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政策(cè)适度(dù)放松。如果下(xià)半年(nián)经济增长的(de)动能(néng)有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量工具来释(shì)放流动性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资(zī)成本，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

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