文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期结束(shù)，资(zī)金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高(gāo)。我们认为主要是源于(yú)：①货币(bì)政(zhèng)策(cè)力度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考虑假期和月(yuè)末因(yīn)素，预计短期内(nèi)，资金利率下行(xíng)空间(jiān)有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资(zī)金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续(xù)上行，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而(ér)税期结束后却(què)并未(wèi)回落，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大(dà)。从隔夜利(lì)率(lǜ)角度(dù)观察(chá)，银行与二氧化氮是不是酸性氧化物，一氧化二氮的作用与功效非银(yín)机构间(jiān)流(liú)动性分层(céng)现象弱化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率与7天利(lì)率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认(rèn)为税(shuì)期结束，资金不松，主要(yào)有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求(qiú)经(jīng)济(jì)提振的同时，也注重防范市(shì)场过(guò)热带(dài)来(lái)的金融(róng)风险。在(zài)满足广(guǎng)义流动性(xìng)供需匹配的前提下，货币工具(jù)力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低量操作，结(jié)构性工具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均预示后(hòu)续政(zhèng)策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而(ér)4月(yuè)通(tōng)常是缴(jiǎo)税(shuì)大(dà)月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能(néng)对银行(xíng)间流动性(xìng)带来了(le)一定的压(yā)力。此外，参(cān)考(kǎo)近期票(piào)据(jù)利率走势，预计信贷增速较(jiào)一(yī)季度(dù)将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持(chí)同比(bǐ)多增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此向(xiàng)同业融出的意愿和(hé)能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥(yōng)挤可能(néng)会(huì)导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未来(lái)一个月资(zī)金利率上行(xíng)的担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从(cóng)质押(yā)式回购成交(jiāo)量和我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然(rán)上(shàng)周(zhōu)受资金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然(rán)处(chù)于历史相对积极的水平，导致(zhì)债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。此外投(tóu)资者(zhě)对货币政策力度以(yǐ)及跨月资(zī)金(jīn)面情况仍存担忧，使得市(shì)场上(shàng)对于未来一个(gè)月(yuè)内(nèi)资金价格上行的预(yù)期(qī)更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五二氧化氮是不是酸性氧化物，一氧化二氮的作用与功效一假期临近，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出(chū)意愿(yuàn)一(yī)般(bān)较(jiào)低，预计资金波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短期交易(yì)主(zhǔ)线或延续政(zhèng)策与基本面(miàn)预期交易，预计利率以震荡走势(shì)为(wèi)主(zhǔ)，建议(yì)投资者(zhě)关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　二氧化氮是不是酸性氧化物，一氧化二氮的作用与功效g>▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不(bù)及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收(shōu)紧。

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