“现在(zài)的房(fáng)地产很难再出现(xiàn)像过去十年的系(xì)统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业分化的愈加(jiā)明显，让机构和(hé)投资者的关注度从板块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投(tóu)资董(dǒng)事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业(yè)来看，无(wú)论(lùn)是业绩，还是估(gū)值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选择，需(xū)要非常小心，避免(miǎn)选(xuǎn)了半天(tiān)，标的公司出现爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要(yào)满足(zú)以下三个(gè)基准：有大(dà)的(de)国资背(bèi)景的、杠杆(gān)率(lǜ)较(jiào)低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一(yī)下今(jīn)年房地产的开发资金来源，可以发现，其(qí)实(shí)银行的信贷倾(qīng)向是不太愿意给(gěi)房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金(jīn)来源来(lái)自新盘的(de)销售。但今年新房的销售情况相较一般。再(zài)关注一(yī)下(xià)，哪(nǎ)些(xiē)房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要(yào)还(hái)是那些有(yǒu)国企背(bèi)景的(de)房企，民营(yíng)房企(qǐ)相对比(bǐ)较(jiào)困难，所以整(zhěng)个行业出现了一个很明显的(de)分化，无(wú)论是在销售，还是融资(zī)等(děng)各(gè)个方面都(dōu)非(fēi)常明(míng)显。现(xiàn)在有国资背(bèi)景(jǐng)的房企(qǐ)在(zài)资本市(shì)场表现相(xiāng)对较好，1h等于多长时间怎么算，1h等于多少时间但(dàn)没有国资背景(jǐng)的民营房(fáng)企(qǐ)股(gǔ)价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红(hóng)周刊》表示，在(zài)房地产行(xíng)业内，我们的逻(luó)辑(jí)是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具(jù)体到如(rú)何挖(wā)掘，我(wǒ)们会特别重视(shì)企业(yè)的成本优(yōu)势(shì)，更具体一点(diǎn)，就(jiù)是它的(de)净借贷(dài)水平(píng)（净负债(zhài)率(lǜ)）是(shì)不是(shì)行业(yè)内的最低水平；利润(rùn)率(lǜ)是不(bù)是行业内最(zuì)高的(de)；融资成(chéng)本是(shì)否是行业内最低的(de)；建安成(chéng)本(běn)是否也(yě)是业内(nèi)最低的；这些都(dōu)是我们看重的一家房(fáng)企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足上述条件的房企(qǐ)并(bìng)不多。即便是在(zài)国央企中，仍(réng)有部(bù)分房企出现了(le)“三道红(hóng)线(xiàn)”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年(nián)末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西(xī)藏城投、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发(fā)展、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城(chéng)投控(kòng)股等国央企房企也踩了“三道(dào)红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国央(yāng)企房(fáng)企，其(qí)财务指(zhǐ)标称得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而(ér)更加值(zhí)得注意(yì)的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一(yī)步考验着(zhe)国央(yāng)企的资金链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言，扩(kuò)张速度的张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重要，节奏(zòu)把(bǎ)握(wò)准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也(yě)有可能让(ràng)房(fáng)企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的(de)高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配置的一家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连续(xù)4年的(de)净借贷比例都维(wéi)持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年(nián)，这(zhè)家房企明显感觉(jué)到机(jī)会来了，其开始(shǐ)在一线城市(shì)进行大举拿地(dì)，净(jìng)负债(zhài)率也由此(cǐ)前的33％左右水准提高(gāo)到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时(shí)，该房企新购(gòu)入地块也实现了(le)快速的开盘利用(yòng)率，预计今年会(huì)有更多的楼盘入市。像这类企业就符合(hé)“最后的赢家”的(de)特点(diǎn)。一方(fāng)面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市，另外一半也主要(yào)集中在强二(èr)线和二(èr)线城市；另一方面，它的扩(kuò)张(zhāng)是有(yǒu)节制(zhì)地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样(yàng)提醒(xǐng)道，与之(zhī)相反，有些房企的(de)扩(kuò)张速(sù)度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民(mín)营企(qǐ)业的(de)影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但出(chū)手的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩张得太(tài)快，但未来的两年市场(chǎng)没有想象得那(nà)么好，可(kě)能(néng)会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来(lái)衡量(liàng)一家房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的(de)净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这(zhè)一标准要比“三道(dào)红线”对房企(qǐ)的净负债率要求(qiú)不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前(qián)房地(dì)产(chǎn)行业(yè)的(de)复苏速度并没有那么(me)快，所以要规避公司净负债率提高到一(yī)个比较危(wēi)险的(de)水平。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在2022年拿(ná)地较积极的房(fáng)企梳理(lǐ)发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发(fā)展(zhǎn)等房企2022年(nián)净(jìng)负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债率持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国(guó)海(hǎi)外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行较(jiào)积(jī)极的(de)拿地策略的同时，也(yě)较(jiào)好地控制了公(gōng)司的扩张速(sù)度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标(biāo)准来看国央企(qǐ)与民(mín)营房企，但在(zài)各维度(dù)的实(shí)际表现上，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如(rú)国央企的(de)融(róng)资成本更低，融资渠(qú)道也(yě)更顺(shùn)畅(chàng)，能够(gòu)做(zuò)到想融就融，这样，国央(yāng)企自然而(ér)然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加看好国央企，但(dàn)这也并不意味着，民(mín)营(yíng)企业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的(de)十大流通股东中(zhōng)新进(jìn)了“中(zhōng)国工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺(shùn)长城中国回报灵活配置混合型证券(quàn)投(tóu)资基金”“全(quán)国(guó)社保基金(jīn)一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私(sī)募珠海阿(ā)巴马资产(chǎn)管(guǎn)理有(yǒu)限公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据(jù)一季报，该(gāi)资产公司的几只产品合(hé)计持有滨江集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受青睐，和其自身的基(jī)本面(miàn)表现存在一定关系。2020年(nián)以来的(de)近三年(nián)时间，房地产市(shì)场整体(tǐ)在走“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭州本土房企的滨江集(jí)团(tuán)仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价(jià)表现等多(duō)维度(dù)都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨江集(jí)团扣非(fēi)归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期(qī)发布的(de)2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持自身业绩的持(chí)续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭(háng)州(zhōu)的战(zhàn)略布局关系密切(qiè)。根据(jù)2022年年(nián)报，滨江集团有近(jìn)七成(chéng)营收(shōu)来(lái)自杭州地区(qū)，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比(bǐ)重只(zhǐ)占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的(de)较(jiào)突出(chū)表现，也让(ràng)滨江集团的(de)房企排名迅速(sù)提(tí)升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲进前(qián)十，根据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集(jí)团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多家机(jī)构的集(jí)中调(diào)研。滨江集(jí)团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证(zhèng)券(quàn)、金鹰(yīng)基金、建信(xìn)养(yǎng)老、新华养(yǎng)老等(děng)18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量赛(sài)道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房(fáng)地(dì)产产业链上的中(zhōng)游环(huán)节，其(qí)上游(yóu)主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下(xià)游应用行业主要包括(kuò)中介服务(wù)、家用(yòng)电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊1h等于多长时间怎么算，1h等于多少时间》的(de)采访，房地产开发环节与(yǔ)上游材料(liào)端(duān)息息相(xiāng)关(guān)，新盘开(kāi)工不(bù)足导(dǎo)致上(shàng)游不被(bèi)看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移(yí)至(zhì)下游(yóu)。“中(zhōng)国(guó)房地产行(xíng)业在(zài)进入存量房(fán1h等于多长时间怎么算，1h等于多少时间g)时代，所以对地(dì)产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装(zhuāng)家(jiā)居领域，我们相对看好，因为居民(mín)保有的住房规模越来越大(dà)，随着时间的增加，内装(zhuāng)更(gèng)新的(de)需求(qiú)也会越来越多。美国过去的数据充分说明了这一(yī)点，在新房(fáng)销(xiāo)售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一直都很好。对(duì)于地产产业(yè)链，我们相对看(kàn)好和内装相关(guān)的行业，例如(rú)消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基金人(rén)士(shì)表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中相关(guān)赛道龙头年内表现的统(tǒng)计(jì)，目前暂居(jū)前两(liǎng)位的(de)都是(shì)来自(zì)家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特(tè)别是前(qián)者(zhě)在月(yuè)线连收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下(xià)拥有原(yuán)创“富(fù)安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十(shí)大(dà)流(liú)通股股东(dōng)来(lái)看，能够(gòu)发(fā)现该股(gǔ)早已成为基金重仓(cāng)股的(de)天下(xià)，彼时包括公(gōng)募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明(míng)河2016，都在(zài)其中出现，占据了(le)半壁江山。需要(yào)强(qiáng)调的(de)是，中欧的(de)两只(zhǐ)基(jī)金(jīn)都是价值(zhí)派(pài)基金经理(lǐ)曹名长在管的(de)产(chǎn)品，首季其(qí)同(tóng)时重仓(cāng)的房地产(chǎn)产(chǎn)业链股票还有金(jīn)地集团和大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前几(jǐ)年曾经风光一时的家居板块也因(yīn)疫(yì)情、消费复苏进(jìn)程(chéng)缓慢等多(duō)因素一度沉寂(jì)，不过好(hǎo)在(zài)困境反(fǎn)转露出曙光，家(jiā)居(jū)板块中年内表现最好的是志邦家(jiā)居。同一(yī)时(shí)间段，该(gāi)股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还(hái)是归母净利润，公司都实现(xiàn)了同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理(lǐ)罗(luó)洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管(guǎn)理的(de)广发策(cè)略(lüè)优选和广(guǎng)发安宏回报(bào)均(jūn)增加了持股，而这两只产品(pǐn)也(yě)成为(wèi)志邦(bāng)家居十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于定制家居(jū)类(lèi)标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道(dào)公(gōng)司金牌(pái)橱柜中，他管理(lǐ)的全部三(sān)只产品均(jūn)登(dēng)榜十(shí)大流通股(gǔ)股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去(qù)家居家(jiā)纺外，下游的物业股也(yě)越来越被机构(gòu)所青睐，不过这类标的大多(duō)在香港上市，如何选择(zé)成为难题。对此，前述上海公募基金经(jīng)理(lǐ)举例分析(xī)：“物业服(fú)务不是(shì)一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它(tā)在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的(de)合同(tóng)里(lǐ)提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目到期之(zhī)后，经过两三轮合同周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能(néng)做到产品提价的公司很少，因为物(wù)业公司很(hěn)容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这(zhè)些固定人员(yuán)成本的年(nián)度增长，不过(guò)服务(wù)没有特别(bié)好，客户没(méi)有那么满意(yì)，能(néng)做(zuò)到(dào)提价难(nán)度(dù)是非常(cháng)大的(de)。但是该(gāi)公(gōng)司能(néng)在业内做到到期之后提价率比较高，这跟(gēn)它的定(dìng)位和比较好的服务是有关(guān)系的。”他(tā)进一步强(qiáng)调(diào)。

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