《基金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金(jīn鲁j是哪个城市 鲁j是哪个省的车牌号)首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们(men)提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大(dà)的背景是(shì)市场进入(rù)了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发布(bù)长(zhǎng)期的产业(yè)政(zhèng)策(cè)，基调是清晰(xī)的(de)，但那是(shì)诗和(hé)远方，是战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈(hā)撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈(hā)举行(xíng)，吸引(yǐn)了全球投(tóu)资者的目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到(dào)投(tóu)资的秘诀(jué)，价值(zhí)投(tóu)资(zī)的(de)道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策(cè)者对宏(hóng)观环境的担(dān)忧，对数字技术的批(pī)判，很多与会者(zhě)收获的可能不是清晰的思路，而(ér)是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例(lì)，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的(de)开始。A股投资历来是有(yǒu)季(jì)节性(xìng)的，但这未(wèi)必是历(lì)史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时(shí)而变(biàn)，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市(shì)场背景(jǐng)已经和之前(qián)有很大的不同。当前市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的一(yī)个重要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要(yào)问题很(hěn)难用清(qīng)晰的(de)事实来验证鲁j是哪个城市 鲁j是哪个省的车牌号。谨慎的投资(zī)者(zhě)往往是见好(hǎo)就(jiù)收或者(zhě)谋定而后动(dòng)，因此才有(yǒu)了(le)上述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的地方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看，市(shì)场已经提前(qián)交(jiāo)易(yì)了政策的方(fāng)向(xiàng)，而且今年(nián)国内的政策本身也不是大(dà)开大合(hé)。新出(chū)台的政策(cè)更多地在落实上(shàng)，较(jiào)少(shǎo)新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美(měi)联储依然在通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金融数据和(hé)增长数据(jù)传递的(de)混(hùn)乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经(jīng)济(jì)和中特估依(yī)然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不(bù)争的事实。除了这两(liǎng)条主线外(wài)，金融、消费和公(gōng)用事业(yè)有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成为持续的配(pèi)置主题，新能(néng)源崩坏(huài)的筹码预期也(yě)决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未形成一致(zhì)预(yù)期。随(suí)着(zhe)一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了(le)对盈利现实(shí)的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩(jì)出现一定(dìng)修复和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家(jiā)电此前也有一(yī)定表现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出(chū)现了一定的(de)买预期(qī)卖现实的(de)操作。当然，相对(duì)而言市(shì)场也有定(dìng)价效率不稳定的一面，同样是业(yè)绩(jì)修复或有韧性的(de)农林牧渔、新能源和消(xiāo)费(fèi)板块(kuài)，整体表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示(shì)企(qǐ)业盈利仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收(shōu)益过于显(xiǎn)著(zhù)，目(mù)前除了(le)游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细(xì)分领域阶段性有所(suǒ)回调(diào)。中特估相关的(de)基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估(gū)值(zhí)也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的(de)时(shí)候(hòu)整体(tǐ)表现(xiàn)较好。在这(zhè)两条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市(shì)场(chǎng)部分定价了一(yī)季报(bào)行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着(zhe)短(duǎn)期(qī)盈(yíng)利很难撑(chēng)起A股系统(tǒng)性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他(tā)业(yè)绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利(lì)有(yǒu)一(yī)定的修复，而(ér)市(shì)场由于(yú)前期的悲观(guān)情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政策关注产业升级和(hé)人(rén)的问(wèn)题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经(jīng)委会议和国常会相(xiāng)继召开(kāi)。决策(cè)层对于当(dāng)前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着(zhe)清醒(xǐng)的认识，短期的(de)工作(zuò)重(zhòng)点(diǎn)是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确不会再走老路(lù)——不会通过低水平的(de)债务扩张来鲁j是哪个城市 鲁j是哪个省的车牌号(lái)刺激(jī)经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个(gè)新(xīn)提法(fǎ)是“坚持(chí)三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型(xíng)升级，不能(néng)当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时间的政策需(xū)要强(qiáng)调均衡性(xìng)和(hé)系(xì)统性，才能形成经(jīng)济发(fā)展的(de)合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持(chí)和发展，但是经济的运行是一(yī)个完整的系统(tǒng)，生产和消费(fèi)、实体经济和(hé)金融(róng)支(zhī)撑、高科技领域和低技(jì)术领域、融资-设(shè)计-制造(zào)—物流-销售-服(fú)务等(děng)各方面需要(yào)协调(diào)发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能(néng)够真(zhēn)正把需求拉(lā)动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科(kē)技的(de)领域，它的下游需求也(yě)主(zhǔ)要(yào)来自消费(fèi)电(diàn)子(zi)产品中(zhōng)的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产业的(de)发(fā)展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策(cè)讨论的一个(gè)重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的(de)企业家、作为(wèi)人力(lì)资(zī)源重点的人才(cái)、承(chéng)载民族未来的新生(shēng)人口、需要(yào)关注的老(lǎo)龄人(rén)口。当前中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从(cóng)资本和劳动(dòng)要素拉动(dòng)转向人(rén)力资源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内外(wài)部约束(shù)的关键。技术创(chuàng)新能(néng)力取决于制度保障下的主观能(néng)动性(xìng)，在经历(lì)了过去几(jǐ)年的非常(cháng)态之后，在内外部(bù)不(bù)确定(dìng)性的制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充(chōng)满信心(xīn)、充满主观(guān)能动性(xìng)，是政策(cè)的重心(xīn)。以人工智能为代表的数(shù)字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适(shì)当缩(suō)小国际竞争中人力资源的差距(jù)，这需要从一个更(gèng)高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战(zhàn)之后的(de)投资路径(jìng)

　　5月的(de)市场，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力(lì)度(dù)和效果有多大(dà)、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是否(fǒu)面临趋(qū)缓(huǎn)的压(yā)力、海外的(de)潜在风险到底有多大、美联储到底(dǐ)下一步面临的是什么(me)样的经济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上(shàng)述一(yī)系列的(de)重(zhòng)要问题的程度(dù)，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东(dōng)大会(huì)上看到价值投(tóu)资者很重要的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也(yě)将会非常明(míng)确。这(zhè)个路径，我们从产业视角做(zuò)了(le)一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具(jù)体而(ér)言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局(jú)。投(tóu)资的下(xià)限是避(bì)免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历(lì)史步伐的产业(yè)是(shì)不能进行(xíng)战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是(shì)周(zhōu)期与(yǔ)消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大(dà)学经济学博(bó)士，清(qīng)华(huá)大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的方(fāng)式(shì)来确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学(xué)经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社(shè)科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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