《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　我们(men)上(shàng)期对市场的(de)整体观点是大(dà)概率市(shì)场处(chù)于“战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战”，5月交(jiāo)易机会(huì)可(kě)能更均衡(héng)、但也风采风彩两个词的区别是什么，风采风彩两个词的区别在哪更脆弱，当前可能是(shì)一(yī)个布局(jú)的(de)好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段，投资者(zhě)需要(yào)多一点耐心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也(yě)提醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特估全年(nián)的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的(de)表现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们(men)的观(guān)点大(dà)致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚(shàng)可(kě)、同(tóng)时(shí)前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源(yuán)和家电等有一定的(de)超额(é)收(shōu)益(yì)，但是反弹(dàn)也(yě)相对脆(cuì)弱。国(guó)内(nèi)外公布(bù)的部分经济金融数据(jù)传(chuán)递的信息都没有明(míng)确(què)的方向性，股市和债市依(yī)然定价(jià)国内经济疲弱(ruò)的(de)复苏力度，没有在我(wǒ)们上(shàng)一次对市场(chǎng)的判断上提(tí)供明(míng)显的增量信息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个行业中(zhōng)有7个(gè)行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业(yè)看，公用(yòng)事业(yè)、煤(méi)炭、汽(qì)车等行(xíng)业表(biǎo)现较好，周涨跌(diē)幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表(biǎo)现较(jiào)差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、风采风彩两个词的区别是什么，风采风彩两个词的区别在哪2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周变(biàn)化(huà)来(lái)看，环保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市(shì)盈率分(fēn)位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业(yè)稍(shāo)显落后，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融(róng)等行业(yè)换(huàn)手(shǒu)率位于一年内高点，换手率分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观(guān)察，银行、非银(yín)金融、传媒等(děng)行(xíng)业成交额占比位(wèi)于一年内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化(huà)工、综合等行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一年内低(dī)点，成交额(é)占比(bǐ)分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的(de)进一步(bù)验证：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场的(de)定性是下一步决策的依(yī)据，从(cóng)宏观证(zhèng)据来看，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能(néng)是(shì)打脸市场(chǎng)预期次(cì)数最多的指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如(rú)每年大家(jiā)对出口进行风采风彩两个词的区别是什么，风采风彩两个词的区别在哪展望一样，今(jīn)年年(nián)初的出(chū)口确实又再(zài)次超(chāo)出大家的预期。今(jīn)年(nián)出(chū)口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解(jiě)出口的(de)中(zhōng)期(qī)逻辑变化(huà)：中国的国(guó)家(jiā)战略在清(qīng)晰(xī)地知道欧(ōu)美日韩(hán)的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做(zuò)了很多的应对(duì)和部(bù)署，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到(dào)中(zhōng)国经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略的重(zhòng)要(yào)一环(huán)，也需要(yào)成为我(wǒ)们日后分析中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯(kěn)定是(shì)不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经济和金融系统在(zài)过(guò)去一(yī)段时间的风(fēng)险暴露(lù)逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口国(guó)家近期(qī)的数据(jù)走势，出(chū)口(kǒu)趋势是在走弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复(fù)苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没有(yǒu)看到，当(dāng)前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均(jūn)衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社(shè)融信(xìn)贷比较弱(ruò)的一(yī)个月，所以今年(nián)4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就(jiù)今年(nián)的(de)节奏来看，一季(jì)度社(shè)融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积(jī)压需求暂时释(shì)放之后，再度回(huí)归比较弱的(de)态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能(néng)非但没(méi)有明显增加(jiā)房贷的(de)意愿，反而在加大(dà)还贷的量(liàng)，这(zhè)与前段时(shí)间新闻报道的居民提(tí)前(qián)还房(fáng)贷现象增加(jiā)的情(qíng)况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据不完(wán)全统计的4月部(bù)分银行的(de)理财规模变化，银行理财出(chū)现了明显(xiǎn)的(de)回流，但(dàn)在权(quán)益市场上(shàng)资金回流并不明(míng)显，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到(dào)了低风险(xiǎn)低波动(dòng)的相关产品上(shàng)。这说明无(wú)论是对实物投资还是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居(jū)民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在(zài)等待(dài)权(quán)益市场系(xì)统性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个(gè)明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的(de)是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体(tǐ)充(chōng)足(zú)，进而价(jià)格维持低(dī)迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低通胀的(de)特(tè)质有(yǒu)望延续。

　　结构(gòu)上看，食品(pǐn)价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣(yī)着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅(fú)较上(shàng)月(yuè)有所扩大；医疗(liáo)保健持平(píng)，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱(ruò)，而高(gāo)端(duān)、偏服务项(xiàng)的消费需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上(shàng)年同期基(jī)数(shù)较(jiào)高影响，同时全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的(de)生(shēng)产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们(men)认为这(zhè)反映的(de)是内生修(xiū)复动力较弱。季节(jié)性(xìng)因素(sù)以及产业周期带(dài)来的食品价格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着(zhe)下半年基数(shù)下(xià)降，经(jīng)济逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期(qī)内(nèi)也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资均(jūn)不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于(yú)企业刚(gāng)性成本下(xià)降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略(lüè)：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要(yào)保(bǎo)持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前(qián)权(quán)益市(shì)场的买入理由是大盘(pán)指数再度(dù)接(jiē)近前期低位，这为我们提供了(le)布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资者(zhě)需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带来的是(shì)节奏的变化(huà)，不是趋势和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置(zhì)团队(duì)观(guān)察各家分析师对申万各行(xíng)业2023年归(guī)母净利润的(de)预测，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个相对(duì)可靠的(de)数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对(duì)公用事业(yè)、石油石化(huà)、房(fáng)地产等行业(yè)基本面较为乐观，预(yù)计(jì)2023年(nián)净利(lì)润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基(jī)本面预(yù)期有所调(diào)整，预(yù)计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领域经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通(tōng)过资(zī)本资产(chǎn)定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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