主要内容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压(yā)，主因成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力仍构成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业(yè)企业(yè)利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业(yè)企业实(shí)际营收增速积(jī)极回升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的抑制，令3月(yuè)名(míng)义营(yíng)收增速回(huí)升，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大，主要(yào)源于两(liǎng)方面，其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成(chéng)本压力仍(réng)在约(yuē)束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深。其二(èr)是(shì)今年降费(fèi)政策未再明(míng)显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动(dòng)利润增速6个(gè)百分点形成(chéng)鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑(chēng)营收增速(sù)回(huí)升，但高油(yóu)价仍构成约束。首项和末项的公式是什么，小学等差数列基本的5个公式trong>3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设备等均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等(děng)对(duì)于短期消费需求的推(tuī)动(dòng)。其次(cì)，煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)链营收增速延(yán)续改(gǎi)善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安(ān)投资(zī)构(gòu)成支撑，但(dàn)石(shí)油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业链(liàn)相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性(xìng)成本传导。3月工(gōng)业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价(jià)下的国(guó)内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于(yú)其(qí)他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带(dài)来(lái)的(de)上游利润改(gǎi)善无法被(bèi)国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反而会在高油价下受到输入性成本压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实(shí)际(jì)上(shàng)是改善的(de)，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下(xià)游(yóu)的消(xiāo)费行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游消费(fèi)行(xíng)业利(lì)润(rùn)仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成(chéng)本压力改善(shàn)和(hé)积极的营业收入回升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子设(shè)备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善(shàn)，相较而言，石化(huà)产业链行业(yè)在营(yíng)业收入与成(chéng)本压力(lì)均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利(lì)润(rùn)数据显示(shì)，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本(běn)与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望二(èr)季度，关首项和末项的公式是什么，小学等差数列基本的5个公式注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需(xū)求脉冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步结束，经济内生(shēng)动能仍面临(lín)弱化风险。其(qí)二(èr)是高(gāo)油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加(jiā)之全球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价(jià)或再(zài)度(dù)走高，这也意味着成本(běn)压力(lì)仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润(rùn)的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴前(qián)期社(shè)保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延(yán)续(xù)而非(fēi)新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同比增(zēng)速的(de)的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度剔(tī)除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。而展(zhǎn)望下半年(nián)，经(jīng)济(jì)内生动能的复苏(sū)可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外(wài)部地(dì)缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速已积(jī)极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力(lì)仍大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际(jì)高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费(fèi)，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费政策持续改(gǎi)善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润增速(sù)构成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但(dàn)从今年开始前期(qī)社保(bǎo)费(fèi)降费(fèi)的企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社(shè)保费(fèi)，加(jiā)之今年未再新增更大力(lì)度的降费政策，从(cóng)同比(bǐ)视(shì)角来看费用对于工(gōng)业企业利润的拖累开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢(huī)复加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车(chē)集中降价等(děng)对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油(yóu)化工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化(huà)产业(yè)链相(xiāng)关行业需求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续(xù)构成输入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内(nèi)石(shí)化产业(yè)链，成(chéng)本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业(yè)链主要(yào)为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际(jì)高油(yóu)价(jià)带(dài)来的上(shàng)游(yóu)利(lì)润改善无法被(bèi)国(guó)内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石(shí)化产(chǎn)业链反而会(huì)在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相较而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下(xià)行导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本(běn)率实际上是改善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下(xià)游(yóu)的消费行业成本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利(lì)润在(zài)高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临最大的成(chéng)本压力(lì)改善(shàn)和积极(jí)的(de)营业收入回升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于(yú)其他(tā)行业(yè)，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备、家具等行业(yè)利润(rùn)增速均(jūn)改(gǎi)善(shàn)20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产业链虽(suī)然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格(gé)回落导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而中下游面临的是营收改善(shàn)、成(chéng)本压力缓和的格(gé)局，中下游利润(rùn)增速改善明显，金属制品(pǐn)、通(tōng)用(yòng)设备、非(fēi)金属矿物(wù)制(zhì)品等行业利润增速均改善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相较而(ér)言，石化产业(yè)链(liàn)行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关(guān)注二(èr)季(jì)度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但(dàn)在成本与费用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延(yán)需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍(réng)面临(lín)弱(ruò)化(huà)风险。其二是高油价(jià)带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之全球服(fú)务(wù)消费逐步恢复(fù)，国际油价或再(zài)度走高，这(zhè)也意味着(zhe)成(chéng)本压力(lì)仍较大。其三是费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年目前降费(fèi)政(zhèng)策更(gèng)多为延续而非新增，费(fèi)用率对(duì)于利(lì)润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度(dù)剔(tī)除(chú)基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复(fù)过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证，其一是居民消费(fèi)倾(qīng)向结束持(chí)续一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步(bù)恢(huī)复，其二(èr)是保(bǎo)交楼政策已推动上(shàng)半年(nián)地产建安投(tóu)资和(hé)竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具等后周(zhōu)期(qī)大宗消(xiāo)费(fèi)，重点关(guān)注下(xià)半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工(gōng)业(yè)企业利润的(de)修复空间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申万宏源(yuán)宏观研(yán)究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压力——工(gōng)业(yè)企业效益数(shù)据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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