核心观点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新(xīn)增(zēng)融资明显(xiǎn)低于(yú)市场预期，居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和(hé)商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款(kuǎn)仍维(wéi)持(chí)较高增速，指向(xiàng)消费潜力(lì)尚未(wèi)完全释(shì)放。

　　金融(róng)数据反映的(de)总需求短板仍在居民端，居民高存(cún)款和(hé)弱(ruò)贷(dài)款的组合，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了(le)资金的循(xún)环效率和(hé)对经(jīng)济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持(chí)续性和经济复苏的(de)力度，依赖于居民信心和预期的(de)进一(yī)步提振，这也是后续观(guān)察金融和经济数据(jù)的关键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策落地不及(jí)预期，房(fáng)地产链条修复节奏不(bù)及(jí)预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然(rán)回落，经济复苏的关键在于激(jī)活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿元，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万亿元，预(yù)期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一(yī)季(jì)度新(xīn)增社融(róng)14.52万亿(yì)元，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠(qú)道在经过(guò)一季度的前(qián)置发力后(hòu)，4月投放力度自(zì)然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资(zī)角度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一(yī)般指向需求的(de)强劲复(fù)苏，但是在社融存量同(tóng)比增速连续回升2个(gè)月，并且新增信(xìn)贷(dài)连续3个月大超市场预期(qī)后，经济复苏的力度依(yī)然(rán)偏弱，名(míng)义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴(bàn)随着(zhe)4月(yuè)新(xīn)增融资(zī)的回落，信贷对经(jīng)济的推动(dòng)效应(yīng)将进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复(fù)苏(sū)的力(lì)度依(yī)赖(lài)于持(chí)续的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策(cè)驱(qū)动，需要实体经济内生(shēng)融资需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷(dài)、财(cái)政和产(chǎn)业政策协同(tóng)发力，商业银行信贷(dài)投放的前置发力(lì)意愿较强，一季度新(xīn)增(zēng)社(shè)融和信贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷政策由“总量(liàng)有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动能的边(biān)际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是(shì)我们后续(xù)观察金(jīn)融(róng)和经(jīng)济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的持续(xù)稳(wěn)定，关键在于(yú)激(jī)活居(jū)民部(bù)门(mén)。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信(xìn)贷诉求下，国内金(jīn)融条件(jiàn)持续(xù)宽松，资金的供给端并不(bù)是(shì)问(wèn)题。新增(zēng)融资持续性(xìng)的关键在于需求(qiú)端，政府融资(zī)需求受制于财政预算(suàn)，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年(nián)以来总体(tǐ)维(wéi)持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的持续发(fā)力，企业(yè)融(róng)资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民(mín)融(róng)资需求(qiú)却难有定论(lùn)，表观(guān)上，居民融资服务于消费(fèi)和购房行为，但(dàn)在持续回暖(nuǎn)2个(gè)月(yuè)后，身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的4月居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。实质上(shàng)，居民(mín)行为取决于收(shōu)入(rù)预期和负债强度，而当前居民就业(yè)和(hé)收入明(míng)显(xiǎn)分化，边际消费(fèi)倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率持续(xù)处于接近20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖累居(jū)民部(bù)门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门(mén)持续流向居民部门，而居(jū)民部门向企业部门的回(huí)流(liú)明显乏力(lì)。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是(shì)，资金从(cóng)企业账户(hù)向居(jū)民账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)，而存(cún)款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了(le)第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和(hé)贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居(jū)民部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移(yí)来的(de)资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和(hé)4月(yuè)连续回(huí)落，可能指向居(jū)民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延(yán)续(xù)景(jǐng)气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按(àn)揭(jiē)信贷(dài)均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短(duǎn)身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民(mín)生活(huó)半径和消(xiāo)费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季(jì)节性(xìng)水(shuǐ)平(píng)。乘联会数据(jù)显示，4月乘用(yòng)车日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与(yǔ)厂商大幅降价(jià)促销紧密(mì)相(xiāng)关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商(shāng)品(pǐn)房销售连续两个月(yuè)呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预(yù)期和购房活动同(tóng)样呈现改善态势(shì)，但进(jìn)入(rù)4月后商品房销售数据(jù)明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利(lì)率远高于理财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明(míng)显，导致以按揭(jiē)贷(dài)为主的居民中长期(qī)贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前(qián)，居(jū)民消费潜(qián)力(lì)仍有待(dài)进一步释(shì)放。1-4月居(jū)民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去(qù)年(nián)同期多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住户(hù)存(cún)款(kuǎn)存量(liàng)同比增速(sù)较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄(xù)意愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新增存款和(hé)短期(qī)贷款同时(shí)维持(chí)高位，一方面(miàn)，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍(réng)有待进(jìn)一步释放；另(lìng)一方(fāng)面，可能指(zhǐ)向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经(jīng)营预期持(chí)续改(gǎi)善增(zēng)强融(róng)资需求，叠加银行较强的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企业新增净融(róng)资连续同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非金融企业(yè)部门新增信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷(dài)款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主(zhǔ)要(yào)流向应为基(jī)建和制造业等政(zhèng)策(cè)支持(chí)领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿(yì)元，前(qián)置(zhì)发力(lì)仍(réng)是政府债券融资的(de)主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成全年政府(fǔ)债(zhài)券融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类似，同是(shì)“稳增长”诉求较(jiào)强的年(nián)份，财政部(bù)也(yě)均在前一年度末提前下(xià)达了次(cì)年(nián)的(de)部分专项债务新增(zēng)额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速则已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户(hù)向居民(mín)账户转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了(le)第(dì)一重可能(néng)性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居(jū)民部(bù)门后，由于(yú)居(jū)民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了(le)下(xià)来(lái)，而不是通(tōng)过消费的(de)方式使其回流(liú)企业(yè)账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增(zēng)速(sù)持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币力(lì)度随着经济复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资金(jīn)利(lì)率中(zhōng)枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的(de)稳定性和持续性将进(jìn)一步增(zēng)强，宽货(huò)币(bì)的发力强度将(jiāng)会(huì)逐(zhú)渐收敛。同时，在(zài)去年(nián)财政发力(lì)的过程(chéng)中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余(yú)资金和央行结存利(lì)润(rùn)，推动了财政(zhèng)存款和央行结(jié)存利润向(xiàng)私人(rén)部门的转移(yí)，今年财政(zhèng)结余资金向私人(rén)部门的转移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资金转移(yí)走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动(dòng)广(guǎng)义货币供应量M2增速(sù)显著(zhù)回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融(róng)的强劲态(tài)势(shì)将会继续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍有望持续高(gāo)于(yú)去年同期水(shuǐ)平，增速回(huí)升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一(yī)则，在信(xìn)贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策(cè)的相互配合下，企业生产经(jīng)营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增专(zhuān)项债支撑基建配套融(róng)资需求(qiú)，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定性相对(duì)较强(qiáng)；同(tóng)时，政策层对于信贷投放适(shì)度靠前发(fā)力(lì)的诉(sù)求仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不(bù)盲目(mù)追求信(xìn)贷(dài)高增”，信贷资源投放可(kě)能会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资(zī)的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋(qū)势性(xìng)回升的(de)重要条件。今年2月之前，居民部(bù)门(mén)新增净融资(zī)已经连续(xù)15个月同比(bǐ)收缩，在2月(yuè)和3月实(shí)现连续(xù)2个月的(de)同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩，并且居(jū)民存(cún)款持续(xù)保持较(jiào)高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策(cè)进一步加(jiā)力。

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