文丨明明 章(zhāng)立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上行，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货(huò)币政策(cè)力度边(biān)际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银(yín)行资金融(róng)出意(yì)愿(yuàn)与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市(shì)敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月末(mò)因(yīn)素，预(yù)计短期内，资金(jīn)利率下行(xíng)空间有限(xiàn)，波动幅度加大(dà)，建议(yì)投资(zī)者关注资金面的(de)边际(jì)变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自(zì)低位持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税(shuì)期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大(dà)。从隔夜(yè)利率(lǜ)角度观察，银(yín)行与(yǔ)非(fēi)银(yín)机构(gòu)间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔夜(yè)利率与(yǔ)7天利率的(de)期限利差(chà)也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂(guà)。我们(men)认为税期结束，资金(jīn)不(bù)松，主(zhǔ)要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头(tóu)，保持(chí)货币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经济提振的同时(shí)，也注重防范市(shì)场过热(rè)带来的金融风险。在满足(zú)广义流动性(xìng)供需(xū)匹配的(de)前提下，货币工具力度(dù)可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购(gòu)投放低量(liàng)操作(zuò)，结(jié)构性工具(jù)“有进有(yǒu)退”，均预示(shì)后(hòu)续政策(cè)将(jiāng)更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走款可能对银行间(jiān)流动性(xìng)带来了一定的(de)压(yā)力(lì)。此外，参考近期票据利率走势，预计信(xìn)贷增速较一季(jì)度(dù)将会(huì)有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将(jiāng)保(bǎo)持同比(bǐ)多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷(dài)投放(fàng)，银(yín)行系统整体资金流(liú)出，因此(cǐ)向同(tóng)业(yè)融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为拥(yōng)挤可(kě)能会(huì)导致债(zhài)市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资者(zhě)对于未来一个月资金(jīn)利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回购成交(jiāo)量和我(wǒ)们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪(xù)有所降(jiàng)温，但依然(rán)处(chù)于历史相对(duì)积极(jí)的(de)水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此(cǐ)外投资(zī)者对货币政(zhèng)策(cè)力度以及跨(kuà)月资金面情(qíng)况仍存担(dān)忧，使得市场上对于未来一个月内资金(jīn)价格上行的(de)预(yù)期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假(jiǎ)期临(lín)近(jìn)，回购(gòu)资金的期限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利率下行空(kōng)间有限。<心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗/strong>

　　月末往往财政(zhèng)集(jí)中支出，向市场(chǎng)释放资金；但(dàn)跨月前(qián)夕银(yín)行(xíng)资金融出意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度较大。对于(yú)债市而(ér)言，短期交易主线或延续政策与基本面(miàn)预期交易，预计利率(lǜ)以震荡(dàng)走势为(wèi)主，建(jiàn)议(yì)投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市情绪以及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政(zhèng)策不(bù)及预期；经(jīng)济复苏(sū)节(ji心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗é)奏(zòu)不(bù)及预(yù)期；银行间市场(chǎng)流动性过快(kuài)收紧。