来(lái)源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过一(yī)篇(piān)类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研坡比1_1.5怎么计算坡长，坡度最简单的计算方法(yán)究系列专题二》），当时主要(yào)分(fēn)析欧美经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融危机后(hòu)主要发达经济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持续低迷的原(yuán)因(yīn)。过去几年，我国货币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发(fā)了通胀还(hái)是通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中国的货(huò)币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的(de)终端消(xiāo)费(fèi)通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低(dī)位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布的(de)我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品(pǐn)价格的影(yǐng)响，和其(qí)它(tā)经(jīng)济(jì)体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内(nèi)部需求的集(jí)中体现，剔(tī)除食品和(hé)能源(yuán)后，我国核心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年没有突(tū)破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的(de)绝大部(bù)分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下(xià)行，但(dàn)依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它(tā)主要包含的(de)是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范(fàn)围是很广的，其(qí)实(shí)任(rèn)何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们(men)在(zài)之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如(rú)，在(zài)物物交(jiāo)换(huàn)的(de)时代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传(chuán)统(tǒng)意义上的现金或存(cún)款出现，同样实(shí)现了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互(hù)交易(yì)的(de)商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行(xíng)存款，与(yǔ)放在(zài)理财(cái)、基金、资管(guǎn)产品等，本质(zhì)是类似的(de)，它们(men)对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其它一般商品(pǐn)都可以是货币。而(ér)这些(xiē)“货币”之(zhī)间的(de)区别(bié)，仅(jǐn)仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动(dòng)性最好(hǎo)的(de)货币(bì)形式；M1是M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活(huó)期存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但依(yī)然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定(dìng)期存(cún)款，定期(qī)存款的流动(dòng)性比活期存款要(yào)差(chà)一些。从这(zhè)个角度(dù)出(chū)发(fā)，我们可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计边(biān)界(jiè)，比如加(jiā)上实体部门(mén)持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资(zī)管产品等等，那样(yàng)可以更加(jiā)全面的统计(jì)出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的(de)货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去(qù)几年里，其它货币(bì)储藏渠道(dào)的投(tóu)资(zī)收益(yì)在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储藏货币的(de)量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财规模告(gào)别了(le)高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现了负(fù)增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和基金资(zī)管产品(pǐn)规(guī)模也(yě)陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居(jū)民(mín)存款开始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实体(tǐ)创造的(de)货(huò)币可能会(huì)选择(zé)购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买(mǎi)银行(xíng)存款，这种结构性(xìng)变化(huà)推升了(le)纳入M2统计(jì)的货币(bì)量的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流通速度(dù)在(zài)下降

　　既然M2对(duì)货(huò)币的统计存在范围不全面的问(wèn)题，我们(men)可以更多依坡比1_1.5怎么计算坡长，坡度最简单的计算方法(yī)赖(lài)社融的数据来观察货币(bì)的(de)创(chuàng)造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币(bì)的两(liǎng)个面(miàn)。例如，一个居民从银(yín)行(xíng)借1万元(yuán)钱(qián)，其(qí)存(cún)款账(zhàng)户也(yě)会同时增加(jiā)1万元(yuán)。在这(zhè)个过(guò)程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实体部门的货币(bì)量(liàng)也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来(lái)购买东西(xī)，而(ér)另一个(gè)居(jū)民可能拿这8000元(yuán)去(qù)购(gòu)买银行理财(cái)。这个时候(hòu)如(rú)果统(tǒng)计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如(rú)果(guǒ)用社融来(lái)描述(shù)货币的(de)创造就会客观很多，因为(wèi)不管这些资(zī)金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社(shè)融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低(dī)了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实(shí)际(jì)经济增(zēng)速(sù)相比，社融反映的我国货币创造速(sù)度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另一(yī)个宏观问题(tí)，从简单的(de)数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这些存量货币(bì)在经济体中每(měi)年流通(tōng)多少次，即货(huò)币的(de)流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看(kàn)个例(lì)子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美(měi)国的(de)M2增速，M2同比最(zuì)高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币(bì)量(liàng)扩(kuò)张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已经降到(dào)了(le)负增长，而美国的通胀却依(yī)然在(zài)高位。整个(gè)过程可(kě)以理(lǐ)解为，政府部(bù)门主导(dǎo)货币创造，货(huò)币存(cún)量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快(kuài)，大规模的存量货(huò)币(bì)在(zài)经(jīng)济中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率(lǜ)情况也(yě)能看得出来，在疫(yì)情期(qī)间，美国居民接受政(zhèng)府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升(shēng)货(huò)币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的(de)趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货(huò)币创造速(sù)度和经济增速比也(yě)不低，但货币流(liú)通速度是偏(piān)低的。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货(huò)币流通(tōng)速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数(shù)据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不(bù)少货币被创(chuàng)造出来，但货币没(méi)有在经济(jì)体中加快流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体部门“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观(guān)察出来。从一季度统计局居(jū)民(mín)收支调查(chá)数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张的结(jié)构(gòu)也能够看出(chū)来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月(yuè)份(fèn)第二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的(de)水平，考虑(lǜ)到房价(jià)物价(jià)上涨的因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也有(yǒu)改善的(de)空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我(wǒ)国公(gōng)共部门(mén)是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存(cún)量(liàng)货币增速维持在一(yī)定高位，而非公共(gòng)部门(mén)创造(zào)的货币量处于低(dī)位，也反映了货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低(dī)的状况，我们(men)依然可以从货(hu坡比1_1.5怎么计算坡长，坡度最简单的计算方法ò)币数量方程出发，一方面是稳住货(huò)币(bì)的存(cún)量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方面(miàn)是提振实体信心和预(yù)期(qī)，改善货币(bì)流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来(lái)看(kàn)，私人部(bù)门的融资需求还(hái)偏弱，需(xū)要进一(yī)步降低实(shí)体融资成本。当资产端的回报率在(zài)下降的(de)情(qíng)况下，需要降低负债(zhài)端的融资成本来对(duì)冲。过去(qù)几年(nián)，政策(cè)上在(zài)降(jiàng)低企业融资成本上发力(lì)较多。目前(qián)看，居(jū)民部门的(de)融(róng)资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题(tí)中已经分析(xī)过，虽然(rán)居民增量(liàng)房贷利(lì)率已经大幅下行，但(dàn)存量(liàng)房贷利(lì)率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的(de)平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利(lì)率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平(píng)均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也有部分(fēn)居民偿还的(de)房贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说(shuō)，房产价格面临调整压(yā)力，各类金融资产的(de)回报(bào)率也处(chù)于低(dī)位，所以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负(fù)债端成本进行降(jiàng)息(xī)，否则(zé)居民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来看(kàn)，要提升(shēng)货币(bì)流通速(sù)度，需要提振实体(tǐ)的信心和预(yù)期(qī)。居民和企业对(duì)于未来的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加了，对于整(zhěng)个经济体系(xì)来说，货币(bì)流转速度(dù)才能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信心和(hé)预期，是个系统性的工程。

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