来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标(biāo)题的文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机(jī)后主要发达经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原(yuán)因(yīn)。过去(qù)几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持在高位，而(ér)通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通(tōng)缩的(de)讨论。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们(men)详细讨论中国(guó)的货(huò)币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的(de)终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低(dī)位水平。最(zuì)新(xīn)公布(bù)的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格(gé)的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的集(jí)中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没(méi)有突破过1.5％，增速(sù)明显降了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数(shù)据，最新公布的(de)4月(yuè)M2同比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音所下(xià)行，但依然处于(yú)比较高(gāo)的(de)位置。为何这(zhè)么高的(de)“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题，我们(men)首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币的(de)一(yī)部(bù)分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何(hé)商品都具有(yǒu)货币属性(xìng)，都可以用来(lái)做货币使(shǐ)用，我们(men)在之前的(de)专(zhuān)题中有过详细(xì)的讨论。例如，在(zài)物(wù)物交换的时代，人(rén)们用自己生产的(de)商(shāng)品去交易其(qí)他人(rén)生产的商(shāng)品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易(yì)的(de)商(shāng)品都可以理解(jiě)为是(shì)“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民(mín)将钱放在银(yín)行存(cún)款，与放在理财、基金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产品等，本质是(shì)类似(shì)的，它们(men)对于(yú)居民来说都(dōu)是货币，而M2则(zé)主要统计的是银(yín)行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金(jīn)、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可(kě)以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变现能(néng)力）的大小不同而(ér)已。例(lì)如在(zài)M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动性比现金(jīn)要差一些(xiē)，但(dàn)依然还不(bù)错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的(de)流动性比(bǐ)活期(qī)存款要差(chà)一些(xiē)。从(cóng)这个(gè)角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比(bǐ)如(rú)加上实体部(bù)门持有的理财(cái)、货币及(jí)公募基(jī)金、资管产品(pǐn)等等，那样(yàng)可(kě)以(yǐ)更加全面的统计(jì)出货币(bì)量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居民(mín)和企业还有(yǒu)很多其它(tā)渠道储藏(cáng)货币(bì)。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不(bù)断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储藏货币(bì)的(de)量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规模也(yě)陆续出现(xiàn)负(fù)增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明(míng)实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音(nián)之(zhī)前，实体创造的(de)货(huò)币(bì)可能会(huì)选择购(gòu)买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的(de)货币更多转(zhuǎn)回(huí)了购买银行(xíng)存(cún)款，这种结构(gòu)性(xìng)变化推升了(le)纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增(zēng)速(sù)很高，但实际的(de)货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对货币的统(tǒng)计(jì)存在(zài)范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融的数据(jù)来观察(chá)货(huò)币(bì)的(de)创(chuàng)造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面(miàn)。例(lì)如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也(yě)会同时增(zēng)加1万元。在这个过(guò)程中，实体部(bù)门(mén)的(de)融(róng)资规模(mó)扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居(jū)民可(kě)以将2000元放在(zài)银(yín)行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买(mǎi)东西(xī)，而另(lìng)一个居民可(kě)能(néng)拿这8000元去购(gòu)买银行理财(cái)。这(zhè)个时候如果(guǒ)统计M2的(d一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音e)话(huà)，只有2000元(yuán)，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的(de)创造就会客观很多，因为不管这些资(zī)金以(yǐ)什么形式流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个社(shè)会的信用(yòng)都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国(guó)5％左右(yòu)的实际经济增速(sù)相比，社融(róng)反映(yìng)的我(wǒ)国货币创造速度其实也不(bù)低，那(nà)为何没有通(tōng)胀呢(ne)？这就牵涉(shè)到另(lìng)一个宏(hóng)观问题，从简单的(de)数(shù)量(liàng)方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还(hái)有看这些存量货币在经济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多少(shǎo)次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到(dào)来的时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国(guó)的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量(liàng)扩(kuò)张了(le)四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经(jīng)降到了负增长，而美(měi)国的通胀却依然(rán)在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府部(bù)门(mén)主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大(dà)规模的存量货(huò)币在(zài)经济中加快(kuài)流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有全(quán)部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而(ér)疫(yì)情影响(xiǎng)逐步减弱后(hòu)，居民信心(xīn)和(hé)预期(qī)改(gǎi)善，将超额(é)储蓄花出去，推升(shēng)货币(bì)流(liú)通(tōng)速度(dù)，当前美国居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造(zào)速(sù)度和(hé)经济增速(sù)比也不低，但货币流通速度是偏(piān)低的(de)。在疫情之前(qián)，我国社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出(chū)现后，货币流(liú)通速度明显降(jiàng)低(dī)，根据(jù)一季度最新(xīn)数(shù)据测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币(bì)被创造出来，但货币(bì)没有(yǒu)在经济体(tǐ)中加(jiā)快(kuài)流(liú)转起来，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数(shù)据就能(néng)观察出来。从一季(jì)度统计局居民收支(zhī)调(diào)查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然(rán)达(dá)到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内(nèi)，反映了(le)支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷款再度出现(xiàn)负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年(nián)金融危机的时(shí)候。过去12个月的居(jū)民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候(hòu)曾(céng)达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长(zhǎng)速度(dù)已(yǐ)经回到了2016年时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到房价物价(jià)上涨的因(yīn)素，居民加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的(de)信(xìn)用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空(kōng)间。尽管我(wǒ)们(men)无法(fǎ)看到(dào)信贷投放的结构，但可(kě)以(yǐ)用债券净(jìng)发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间(jiān)，国企等(děng)公(gōng)共部门债(zhài)券(quàn)净发行是明显扩(kuò)张的，而非公共(gòng)部(bù)门的企业债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)也较(jiào)快(kuài)，我国公(gōng)共部门是信用和货币(bì)创(chuàng)造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量(liàng)货币增速(sù)维持在一定高位，而非公(gōng)共部门创造的(de)货币量(liàng)处于(yú)低位，也反映了货(huò)币流通(tōng)速(sù)度没(méi)有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的(de)状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币(bì)的存量，稳(wěn)定(dìng)实体的(de)融资需(xū)求；另一方面(miàn)是提振实体(tǐ)信(xìn)心和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回(huí)报(bào)率(lǜ)在下(xià)降的情况下，需要(yào)降低(dī)负债端的(de)融资成本(běn)来对冲。过去几年(nián)，政策(cè)上在降低企业融(róng)资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部门的(de)融资成本仍然偏高(gāo)。我们在(zài)之(zhī)前(qián)的(de)专题中已经(jīng)分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存(cún)量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的(de)平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利率(lǜ)水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均(jūn)值，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来说，房(fáng)产(chǎn)价格面(miàn)临调整压力(lì)，各(gè)类金(jīn)融资产(chǎn)的回报率(lǜ)也(yě)处于低位，所以这(zhè)就(jiù)相当(dāng)于居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民的资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)状况，需要对居(jū)民负债端(duān)成本进行降息，否则居民净融资需求或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来看(kàn)，要提升货(huò)币流通速度，需要(yào)提振(zhèn)实体的(de)信心(xīn)和(hé)预(yù)期(qī)。居民(mín)和企业(yè)对于未来的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系来说，货币流转速度(dù)才能加快，经济需(xū)求才(cái)能(néng)好起来(lái)。提振信心和(hé)预期，是(shì)个系统性的工程。

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