核(hé)心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增(zēng)融资(zī)明显低于市场预期(qī)，居民(mín)新增融资再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明显弱于(yú)季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相(xiāng)互(hù)印证(zhèng)，同时，居(jū)民存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力(lì)尚(shàng)未(wèi)完全释(shì)放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和(hé)弱贷款的(de)组(zǔ)合(hé)，则指向居民信心依然不足。居(jū)民(mín)部门对(duì)资金(jīn)的(de)过(guò)度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效(xiào)率(lǜ)和(hé)对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的(de)力度，依赖于居民信心和预期的进一(yī)步提振，这也是后(hòu)续观察(chá)金融和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地(dì)不(bù)及预期，房地(dì)产链条修复节奏(zòu)不(bù)及预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷前置发(fā)力(lì)后自然回落，经济复苏的关(guān)键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融(róng)和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资在(zài)前置发力后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿(yì)元，预期下(xià)沿(yán)在(zài)1.30万(wàn)亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年一季(jì)度新增(zēng)社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银(yín)行(xíng)信贷投放等主要融资渠(qú)道在经(jīng)过一季度的前置发(fā)力后，4月(yuè)投放力度(dù)自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”向(xiàng)“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏(sū)的(de)力度，强烈依赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的(de)持续(xù)性。信用周期(qī)的持(chí)续回升一般指向需求的(de)强劲复苏，但(dàn)是在社融存(cún)量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个(gè)月大超市场(chǎng)预(yù)期(qī)后，经济复苏(sū)的力度(dù)依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信贷对经济(jì)的推动效应将进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们(men)理(lǐ)解，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力(lì)度依赖于(yú)持续的信贷增长，而这难(nán)以完全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资需求的修复。在较强的(de)“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币(bì)、信(xìn)贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策协同发力，商业(yè)银(yín)行(xíng)信贷投放的前置(zhì)发力(lì)意(yì)愿(yuàn)较(jiào)强，一季度新(xīn)增社(shè)融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动能的边际回(huí)落，4月(yuè)新增融资(zī)需求走弱。因而，后续(xù)信贷(dài)投放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是(shì)我们后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持续(xù)稳(wěn)定，关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门。一则，在政策层较强的(de)稳信(xìn)贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端(duān)并不是(shì)问(wèn)题(tí)。新(xīn)增融资持续性(xìng)的关(guān)键在于需求(qiú)端，政府融资需(xū)求受制(zhì)于(yú)财政预算，而(ér)今年财政预(yù)算在(zài)“两(liǎng)会”期(qī)间已基本确(què)定。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度(dù)，叠加(jiā)信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)的持续(xù)发力，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需(xū)求却(què)难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月(yuè)居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收(shōu)缩。实质(zhì)上，居民(mín)行为(wèi)取决于(yú)收入(rù)预期和负(fù)债强度(dù)，而当(dāng)前居民就业和收入明显分化(huà)，边际消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业率持续处于接近20％的(de)历(lì)史高位，拖累(lèi)居民部(bù)门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续(xù)流向(xiàng)居民部门，而(ér)居民部门向企业部门的回流(liú)明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移(yí)，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过(guò)经(jīng)营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式(shì)转移(yí)至居民部门(mén)后(hòu)，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗是通过消费的(de)方式使其(qí)回(huí)流企(qǐ)业(yè)账户，表(biǎo)现(xiàn)在(zài)数据(jù)上(shàng)，便是居(jū)民(mín)存款增(zēng)速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但居民存款增速(sù)已于(yú)3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民预(yù)期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度(dù)转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月居民(mín)部门(mén)新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多(duō)增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和消费意愿(yuàn)修复(fù)动能转弱，4月(yuè)非(fēi)制(zhì)造(zào)业PMI商务活动指数(shù)回落(luò)至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱(ruò)于季(jì)节性水平。乘联会(huì)数据(jù)显示，4月乘(chéng)用(yòng)车日均(jūn)零售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅(fú)降(jiàng)价促销紧密相关，真(zhēn)实(shí)的耐用品消(xiāo)费(fèi)需求依然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市(shì)的商品(pǐn)房(fáng)销售数据来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售(shòu)连续两个月(yuè)呈现(xiàn)环比(bǐ)扩张(zhāng)态势(shì)，居民购房预期和(hé)购房活动同(tóng)样呈(chéng)现改善(shàn)态势，但(dàn)进入(rù)4月后商品房销(xiāo)售(shòu)数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预(yù)期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱(ruò)，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前，居民消费潜力(lì)仍(réng)有待(dài)进一步(bù)释放。1-4月居民累计(jì)新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿(yì)元，4月(yuè)住户存款存(cún)量同比增速较3月下(xià)行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民储蓄意(yì)愿依然强劲(jìn)，疫情(qíng)期间积累的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未出(chū)现释放迹(jì)象(xiàng)。居民(mín)新(xīn)增存款和短期(qī)贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可(kě)以(yǐ)说明居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放；另一(yī)方(fāng)面，可能(néng)指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营(yíng)预(yù)期持续改善增(zēng)强融资(zī)需求，叠(dié)加银行较强的(de)信(xìn)贷投放诉求，供(gōng)需(xū)两端驱动企业新增净(jìng)融资(zī)连续同比扩张。4月非(fēi)金融(róng)企业部(bù)门新增信贷6850亿(yì)元(yuá美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗n)，同比(bǐ)多(duō)增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多(duō)增4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步(bù)上(shàng)行至(zhì)71％ （6美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应(yīng)为基建和(hé)制造业(yè)等(děng)政(zhèng)策支持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府部门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿(yì)元(yuán)，前置(zhì)发(fā)力仍是(shì)政府债券融资的(de)主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券新增融资规(guī)模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府(fǔ)债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在(zài)前一年度末提前(qián)下达了次(cì)年的部分专(zhuān)项(xiàng)债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节(jié)奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部(bù)门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金在向居(jū)民部门转移。通(tōng)过观(guān)察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速(sù)的6个月(yuè)移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业(yè)账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪(wěi)了第一(yī)重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可(kě)能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过(guò)经营和(hé)贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的(de)资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数(shù)据(jù)上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2同比增速有望进一步回落，资(zī)金利率中枢也将围(wéi)绕政策(cè)利率(lǜ)震荡(dàng)。在(zài)疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复(fù)的(de)稳定性和持续(xù)性将进一步(bù)增强，宽货(huò)币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分(fēn)往年财政结余资金和央行结(jié)存利润，推动(dòng)了财政存(cún)款和央行结存利润(rùn)向私人(rén)部门的(de)转(zhuǎn)移，今年(nián)财政(zhèng)结余资金向私(sī)人部门(mén)的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠(dié)加高基数(shù)效(xiào)应，将(jiāng)会(huì)共同推动广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2增速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势(shì)将(jiāng)会继续减弱，但短期内(nèi)仍有(yǒu)望持续高(gāo)于去年(nián)同期水平，增(zēng)速(sù)回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期(qī)继(jì)续改善。一(yī)则，在信贷、财(cái)政和(hé)产业政(zhèng)策的相互配合下，企业生产经营预期(qī)总(zǒng)体较为(wèi)稳(wěn)定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建(jiàn)配套融资需(xū)求，企业融资(zī)需求的稳定性(xìng)相(xiāng)对较强；同(tóng)时，政策(cè)层(céng)对于信贷投放适度(dù)靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以(yǐ)来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量要适(shì)度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可(kě)能(néng)会(huì)更加(jiā)注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当(dāng)前(qián)融资的短(duǎn)板(bǎn)，引导其合(hé)理(lǐ)改善预期是社融增速趋(qū)势性回升的重(zhòng)要(yào)条件。今年2月(yuè)之前，居(jū)民(mín)部门(mén)新增(zēng)净融资已经连(lián)续15个月(yuè)同比收缩，在(zài)2月和(hé)3月实现连续(xù)2个(gè)月的(de)同(tóng)比扩(kuò)张后，4月再度(dù)转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩，并(bìng)且居民存款持续保(bǎo)持(chí)较高增速，居民预期改善(shàn)仍(réng)有待于政策进一步加力。

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