核(hé)心(xīn)观点

　　事件：4月人民(mín)币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显低于市场预期，居民新(xīn)增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。居(jū)民消费(fèi)和按(àn)揭贷款均明显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用品需(xū)求和商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未完全(quán)释(shì)放。

　　金融数据(jù)反映(yìng)的(de)总需求(qiú)短板仍(réng)在居民端，居(jū)民高存(cún)款和弱(ruò)贷款的组合，则(zé)指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民(mín)部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资(zī)金的循环效(xiào)率(lǜ)和对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳的持(chí)续性和经济(jì)复苏(sū)的(de)力度，依(yī)赖于居民(mín)信心(xīn)和预期的进一(yī)步提振，这也是后(hòu)续观察金融(róng)和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　风(fēng)险提示：政策落(luò)地(dì)不及预期，房地(dì)产链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后(hòu)自然回落，经等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待济复苏的关(guān)键在于激活(huó)居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资在前置(zhì)发力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期(qī)下沿(yán)在1.30万亿(yì)元左右(yòu)；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道在经过一季度的(de)前置(zhì)发(fā)力后，4月(yuè)投放力度自(zì)然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的(de)力度，强(qiáng)烈依赖于(yú)信贷(dài)增(zēng)长的持续性(xìng)。信用周期的(de)持续回升(shēng)一(yī)般(bān)指向(xiàng)需求的强劲复(fù)苏，但是在社融存量同比(bǐ)增(zēng)速连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市(shì)场预(yù)期后，经济(jì)复苏的力度(dù)依然(rán)偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融(róng)资的(de)回落(luò)，信贷(dài)对经济的推(tuī)动效应将进一步减(jiǎn)弱等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续(xù)的信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动(dòng)，需(xū)要实体经(jīng)济内生(shēng)融资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产(chǎn)业(yè)政策(cè)协同发(fā)力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发(fā)力意愿较(jiào)强，一(yī)季(jì)度(dù)新增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷政策由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”转向“合(hé)理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内生(shēng)动能的(de)边际回(huí)落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳(wěn)定(dìng)性，将是(shì)我们后续观察金(jīn)融(róng)和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在于激活(huó)居民(mín)部门。一(yī)则，在政策层较(jiào)强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续(xù)宽松，资金的供给端并不是问题(tí)。新(xīn)增融资持续性的关键在于需求端，政府融资需(xū)求受制于财政预算，而今年财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在“两会”期间已基本确(què)定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总(zǒng)体维持较高景(jǐng)气度(dù)，叠(dié)加信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策(cè)的(de)持续发力，企业融资需求的稳定(dìng)性较(jiào)高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务(wù)于消费(fèi)和购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民(mín)新(xīn)增融(róng)资再度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取决(jué)于收入(rù)预(yù)期和(hé)负债(zhài)强度，而当(dāng)前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的(de)青(qīng)年群体，失业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖(tuō)累(lèi)居民部门预期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企业部门持续流(liú)向居民部门，而居民(mín)部门向(xiàng)企业部(bù)门的回(huí)流(liú)明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民(mín)账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居民预期(qī)正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业融资(zī)需(xū)求(qiú)延(yán)续(xù)景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互(hù)印(yìn)证(zhèng)。4月(yuè)居民部(bù)门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和(hé)消(xiāo)费意愿(yuàn)修复动(dòng)能(néng)转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷(dài)也明显弱于(yú)季节性水平。乘联会数(shù)据显示(shì)，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大幅(fú)降价促销(xiāo)紧密相关，真(zhēn)实(shí)的耐用(yòng)品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城(chéng)市(shì)的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈(chéng)现环比扩(kuò)张(zhāng)态(tài)势，居民购房预(yù)期和购房活动同样呈(chéng)现改善(shàn)态(tài)势，但进入4月后商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)数据明(míng)显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品(pǐn)预期收益(yì)率，按揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈(yù)发(fā)明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存(cún)款端，居民存(cún)款增速连续2个月边(biān)际(jì)走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步(bù)释放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新增存款8.70万亿(yì)元(yuán)，较去年同期多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存款(kuǎn)存(cún)量同比增速较(jiào)3月(yuè)下(xià)行(xíng)0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存(cún)款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平(píng)，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出(chū)现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维(wéi)持高位，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明居(jū)民(mín)消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能(néng)指(zhǐ)向居民收入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善(shàn)增强(qiáng)融资(zī)需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融(róng)资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融(róng)企(qǐ)业部门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主要流(liú)向应为(wèi)基(jī)建(jiàn)和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券(quàn)融资的主基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强(qiáng)的(de)年份，财政部也均在前一(yī)年度末提前下达了次年的部分专(zhuān)项债务(wù)新(xīn)增额(é)度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有明显的前(qián)置倾(qīng)向。

　　等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待g>三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的6个月(yuè)移(yí)动均(jūn)值，可以(yǐ)发(fā)现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速则(zé)已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)活期账(zhàng)户(hù)向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居(jū)民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式(shì)沉(chén)淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式(shì)使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速(sù)持续高于企业(yè)，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经(jīng)济复(fù)苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在(zài)疫(yì)情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和持续性将进一步(bù)增强，宽货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在去(qù)年财(cái)政发(fā)力(lì)的过(guò)程中，消耗(hào)了部(bù)分往年财政(zhèng)结(jié)余资(zī)金和央行结存利润，推动了(le)财政存款和央行结存利润(rùn)向私人部门的转移，今年财政结余资金向私人部门的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度(dù)趋(qū)缓、财政结余资金转移(yí)走弱，叠(dié)加高基数效(xiào)应，将会共同推动广义货币(bì)供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势(shì)将(jiāng)会继续减弱(ruò)，但(dàn)短(duǎn)期(qī)内仍有(yǒu)望持续高于去年同期(qī)水平(píng)，增速回(huí)升的斜率(lǜ)则有赖于居民(mín)预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的相互(hù)配合下，企业生(shēng)产经营预期(qī)总体较为稳定(dìng)，叠(dié)加新增专(zhuān)项(xiàng)债支(zhī)撑基建配套(tào)融资需求，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同(tóng)时，政策层(céng)对于信贷投(tóu)放适(shì)度靠前发力(lì)的(de)诉求仍(réng)在，但3月以来(lái)政策(cè)曾先后表态(tài)“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷(dài)资源投放可能会更(gèng)加注重平滑增速(sù)波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部门仍是(shì)当(dāng)前融资(zī)的短板(bǎn)，引导其合理改善(shàn)预期是社融增速趋势性(xìng)回升的重要(yào)条(tiáo)件。今年(nián)2月之前，居民部(bù)门新增净融(róng)资已经连续15个(gè)月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩，并且(qiě)居民(mín)存款(kuǎn)持续保持较(jiào)高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策进一步加力。

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