核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可(kě)验证。②本质(zhì)上过去(qù)一段(duàn)时间(jiān)行(xíng)情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行(xíng)情或进(jìn)入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未(wèi)变(biàn)，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交(jiāo)流(liú)活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价(jià)值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持(chí)成长风格者(zhě)以(yǐ)人工智能大(dà)涨作(zuò)为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实不(bù)然(rán)，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这(zhè)些(xiē)大涨的品种都存在下(xià)跌(diē)的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性(xìng)分化

　　当(dāng)前市(shì)场对于(yú)风格讨论较多，有投资者认(rèn)为近期银行等高股息股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业(yè)和(hé)指数层(céng)面分析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底部(bù)反转(zhuǎn)以来(lái)价(jià)值与成长两种(zhǒng)风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成(chéng)长内部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在(zài)前期多篇报告中提出去(qù)年10月(yuè)底来市(shì)场已进入牛市初期(qī)的(de)第(dì)一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有(yǒu)呈现严(yán)格的风格偏(piān)向，去年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来申万一级行业中成长类行(xíng)业(yè)最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的(de)涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数(shù)量(liàng)占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价(jià)值行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行(xíng)业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在(zài)“数据二(èr)十条(tiáo)”等(děng)产业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双(shuāng)重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等(děng)表现居(jū)前，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫(yì)、地(dì)产政策优(yōu)化(huà)，22/10以来(lái)消费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年(nián)年初以来的时间(jiān)维度看，成(chéng)长板块内(nèi)行业保(bǎo)持(chí)去年10月以来(lái)的格局(jú)，即科(kē)技表(biǎo)现好、新能源相对弱(ruò)。再(zài)来看价值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏(piān)弱(ruò)，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代表性(xìng)的风(fēng)格指数(shù)看(kàn)，风格特征也并不(bù)明确。去(qù)年10月底以来成长风格(gé)指数中科(kē)创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后(hòu)源于指数的(de)成(chéng)分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)和科创50为例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对偏(piān)弱，最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成分行业(yè)中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力(lì)设备权重占比高达(dá)35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前(qián)的(de)科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱(qū)动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征，不同(tóng)风格指数(shù)表现差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背后源(yuán)于(yú)市场自底部(bù)起(qǐ)来后，处(chù)低(dī)位的行业容易受到(dào)政策利(lì)好和预期改善的催(cuī)化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情(qíng)往往不存在(zài)特定的(de)主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格(gé)特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其(qí)本质属于政策(cè)和事件驱动(dòng)下的情绪修(xiū)复(fù)。数(shù)字经济方面，去年二十大报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推(tuī)出标(biāo)志人工智(zhì)能逐步落(luò)地应(yīng)用，政策和技术(shù)双轮驱动下数西安军事院校有几所，西安军事院校有几所大学(shù)字经济行(xíng)情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也主要来自低(dī)估(gū)值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出(chū)“中特估”概念，政(zhèng)策层(céng)面高度重(zhòng)视(shì)国(guó)央企价值实现，相关(guān)政策和事件进(jìn)一步(bù)催化行(xíng)情，在此背景下中特估相关板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮行情中特(tè)估指数最(zuì)大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一(yī)台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未(wèi)来风格的走向。我(wǒ)们(men)以国(guó)证(zhèng)成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏(piān)成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是成长相对价(jià)值的业(yè)绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又(yòu)开始(shǐ)优于价值股，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指数(shù)的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线(xiàn)的(de)关(guān)键仍在业绩，未来关(guān)注(zhù)基本(běn)面(miàn)的趋势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数(shù)据(jù)显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增(zēng)速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市(shì)场或由前期的政(zhèng)策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报(bào)的(de)基本面(miàn)验(yàn)证情况，以及下半年宏观(guān)月度(dù)数据(jù)的回(huí)升情况。展望全年，稳增(zēng)长政(zhèng)策推动下现代(dài)化(huà)产业体系建设，成长盈(yíng)利增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分(fēn)化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速(sù)达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)预计(jì)在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同比预计(jì)在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增(zēng)速差(chà)值看，未来科创50与上证50归(guī)母净(jìng)利增速同比(bǐ)差(chà)值有望从22年的30个百分(fēn)点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势(shì)阶段行业(yè)或再平(píng)衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度(dù)来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已经进(jìn)入新(xīn)一(yī)轮牛市周期。但牛(niú)市往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季(jì)度股市(shì)展望-20230401》中就提出二(èr)季度市(shì)场(chǎng)可能处蓄势阶段(duàn)，二(èr)季度以来市场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处在牛市(shì)初(chū)期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过、春(chūn)天(tiān)到来，气温整体已在(zài)回升，但(dàn)短(duǎn)期温度仍(réng)可(kě)能(néng)上(shàng)下波动。因此，市(shì)场短期(qī)可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛(niú)市初期基(jī)本面还不够扎实，更易受到其他(tā)因素的(de)扰动。目(mù)前(qián)宏观经济数(shù)据显示(shì)当前基本面恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据(jù)看，4月新增信贷和(hé)社(shè)融(róng)数据(jù)较(jiào)一季度均明(míng)显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数据看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续(xù)明(míng)显(xiǎn)回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市(shì)场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再(zài)平衡(héng)，全年(nián)数字经(jīng)济仍是主线。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为(wèi)明显，未来决定风格(gé)的(de)关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的持续(xù)性(xìng)机(jī)会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的(de)成长空间或更(gèng)大，去(qù)伪(wěi)存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出(chū)现阶段(duàn)性过热，未来(lái)可能会有所休整(zhěng)，过去一(yī)个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我(wǒ)们的判断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处在(zài)降温(wēn)期，但从全年维度(dù)看政策(cè)和技术驱动(dòng)下(xià)数字经(jīng)济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能(néng)源，公(gōng)募基(jī)金对(duì)TMT板块(kuài)的(de)增持可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配(pèi)比(bǐ)例（相对沪深300行(xíng)业(yè)占比）仍处(chù)在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存(cún)真阶段，关注政策和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字(zì)经(jīng)济已成为现代化产(chǎn)业体系的重要支(zhī)撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大(dà)对数字安(ān)全和数(shù)字基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十(shí)条”为数据(jù)要素市场提供顶层规(guī)划，刚成(chéng)立的国家数据局有(yǒu)望成为(wèi)顶层文件落(luò)地执行(xíng)的统(tǒng)筹机构(gòu)，数据要素市场(chǎng)化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基(jī)础设施建设(shè)，根据中国通服(fú)基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规(guī)模复合(hé)增速将(jiāng)达到25％。第二，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大模型、半导体等(děng)上游软硬(yìng)件领(lǐng)域有(yǒu)望(wàng)率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加(jiā)速(sù)发展，根(gēn)据(jù)观研天下，预计22-30年(nián)中国(guó)自然(rán)语(yǔ)言处(chù)理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也(yě)将提升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会(huì)。消费方面，促(cù)消(xiāo)费一直是(shì)目前政策关注(zhù)的重点，后续关注消(xiāo)费的结构(gòu)性机会。我们在《中国(guó)消费的韧(rèn)性：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出(chū)，资产端看(kàn)，我国房产价(jià)格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国内经(jīng)济复(fù)苏将推动(dòng)收入和消费(fèi)意愿提升。因此我(wǒ)国(guó)消费仍具有韧性(xìng)，预计今(jīn)年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们(men)在(zài)前文中提出今年以(yǐ)来(lái)消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部分领(lǐng)域有望迎来(lái)向上的(de)机遇。结合海(hǎi)通(tōng)行业(yè)分析师和Wind一致预测(cè)，预计(jì)23年医药(yào)板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务(wù)为(wèi)50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念催化下“中(zhōng)特估(gū)”板块热(rè)度同样较高，未来行情(qíng)或也将(jiāng)出现“去(qù)伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关注中特重估(gū)三大可能发力方向，即关系国(guó)计民生的重大安(ān)全领(lǐng)域、举国体(tǐ)制(zhì)支持(chí)的(de)部分科技领域(yù)、部(bù)分盈利稳定、现金流(liú)充(chōng)裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特(tè)估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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