主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需(xū)求(qiú)侧经济数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增(zēng)速积极(jí)回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两方面(miàn)，其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成(chéng)本(běn)对(duì)当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是今年降费政策未再(zài)明(míng)显新增(zēng)，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增(zēng)速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油(yóu)价(jià)仍构(gòu)成(chéng)约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关(guān)行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义(yì)营收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备(bèi)等(děng)均回(huí)升明显，显(xiǎn)示(shì)递延(yán)需求释(shì)放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建(jiàn)安投(tóu)资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业(yè)需求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传(chuán)导。3月工业企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其(qí)是高(gāo)油(yóu)价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上(shàng)游环(huán)节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油(yóu)价带(dài)来的(de)上游利润改善(shàn)无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在(zài)高油价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成本(běn)率同(tóng)比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的，与此同时，更靠近(jìn)下游的(de)消费行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下(xià)游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价(jià)下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最(zuì)大的成本压力改善和积极的营(yíng)业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续(xù)好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善(shàn)，相较(jiào)而(ér)言，石化产业链行业在营业(yè)收入(rù)与成本(běn)压(yā)力均承压背景下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下(xià)半年潜在的内生(shēng)恢复空(kōng)间。3月工业(yè)企(qǐ)业利润数(shù)据显示，虽然经济(jì)需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其(qí)一是经济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随递(dì)延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步(bù)结束(shù)，经(jīng)济(jì)内生动能(néng)仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式(shì)减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服务(wù)消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价(jià)或再(zài)度走高，这也意(yì)味着成(chéng)本(běn)压力仍(réng)较大(dà)。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前降费(fèi)政策更(gèng)多为延续(xù)而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增(zēng)速的的(de)拖累(lèi)也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年，经济(jì)内生动能(néng)的(de)复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的(de)修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承压(yā)，主因成本(běn)与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润累(lèi)计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收(shōu)增速(sù)已积(jī)极(jí)回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是(shì)国(guó)际(jì)高(gāo)油价导(dǎo)致(zhì)的(de)输入性成本压力仍(réng)在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程(chéng)度(dù)仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策(cè)未再明(míng)显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度(dù)大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等(děng)一系列新增降费政(zhèng)策持续改(gǎi)善企业费用率，对(duì)2022年全(quán)年工业(yè)企业利润(rùn)增速构成较(jiào)强支(zhī)撑，全年拉动工(gōng)业企业利润(rùn)同(tóng)比增速(sù)6个百分点。但从今年开始(shǐ)前(qián)期社保费降(jiàng)费的企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，加之今(jīn)年未(wèi)再新增更大力度的(de)降(jiàng)费(fèi)政策，从同比(bǐ)视角来看费用(yòng)对于工业企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费(fèi)短期(qī)较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业(yè)企业营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义营收增(zēng)速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设(shè)备（高基数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放(fàng)以及汽(qì)车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化工产业链营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名(míng)义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑(yì)制。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于其他行业。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链主要为中下(xià)游(yóu)，上游(yóu)环节在(zài)海外(wài)主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来(lái)的上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的(de)石化产业(yè)链反而(ér)会在高油价下受(shòu)到输入性成本(běn)压力，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽(suī)然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本(běn)率被动走高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实(shí)际上是(shì)改善的（成本(běn)率同(tóng)比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠(kào)近(jìn)下游的消(xiāo)费(fèi)行业成本率也明显改善（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利(lì)润仍(réng)显现(xiàn)韧性(xìng)，但石(shí)化产(chǎn)业链利润在高油(yóu)价(jià)下(xià)仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面临(lín)最大的(de)成本压(yā)力改善和积极的(de)营业(yè)收入回升，因而(ér)下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕)，汽(qì)车、计算机通信电子设(shè)备、家具等行业(yè)利(lì)润增速均改善20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体(tǐ)利润增速仅小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回(huí)落导致上游利(lì)润(rùn)下降的缘故，而中下游面(miàn)临的是营收改善(shàn)、成本(běn)压(yā)力缓和(hé)的(de)格局(jú)，中下游利润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物(wù)制品等行业(yè)利(lì)润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产业链行业(yè)在营业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在(zài)的内生(shēng)恢(huī)复空间。

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢(huī)复(fù)较快，但(dàn)在成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力背(bèi)景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐步结(jié)束(shù)，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油(yóu)价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国(guó)际油价或再(zài)度走高(gāo)，这也意味着(zhe)成本(běn)压力仍(réng)较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对(duì)于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后(hòu)的企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，其一是居民消(xiāo)费倾(qīng)向结(jié)束持续(xù)一年的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢(huī)复，其二(èr)是(shì)保(bǎo)交楼(lóu)政策已推动(dòng)上半年地产建(jiàn)安投资和竣(jùn)工(gōng)积极回(huí)补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家(jiā)电(diàn)、家具等(děng)后周期大宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏(hóng)源(yuán)宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低(dī)估的(de)成本与费用压力——工业(yè)企业效(xiào)益数据点评（23.03）》家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕ong>

　　证券分析师：屠强王胜